张云

　　企业债，这个相对“安分”的领域，随着国家发改委发布的《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》的下发，逐渐变得热闹起来，然而现在的企业债发行市场已经物是人非。

　　Wind数据表明，今年上半年企业债发行承销冠军宝座被“非第一梯队”的宏源证券和华林证券共同拿走，银河证券、中信建投、中信证券等“传统强队”地位受到了挑战。2009年稳坐老三位置的中国国际金融有限公司（以下简称“中金公司”）更是榜上无名，这是该公司继IPO后，又一个领域遭遇的“项目荒”。

　　传统券商的没落

　　今年上半年企业债发行（统计口径：除去短期融资券、中期票据，下同）市场最大的特点就是传统大券商的没落。

　　过去两年，中信证券、中信建投、银河证券、中金公司等投行在债券承销上都呈现量价齐升的状态——不仅承销家数包揽前三，募集资金也傲视群雄。2009年，中金公司企业债发行家数、募集资金均摘得“探花”头衔，而全部债券（统计口径：包括企业债、短期融资券、中期票据，下同）的承销家数、募集资金则均位居第一。2010年则是中信建投、银河证券以及中信证券的天下。

　　然而2011年上半年形势发生了微妙的变化。传统强队里，中信、中金等勉强保住了企业债承销金额的领头羊地位，但在家数上已经落后新兴券商，其余券商虽然依旧名列前茅，但往日的绝对优势地位也已丧失。

　　今年上半年，宏源证券承销及联席保荐企业债家数以12家居首，银河证券、华林证券以11家并列第二，去年同期排名第一的中信建投已下滑至第五。

　　债券发行明细方面，宏源证券、银河证券、华林证券承销以企业债、公司债为主，中信证券企业债、次级债各占一半，而中金几乎全部是次级债，仅发行大唐发电一家公司债。

　　一位券商债券研究员告诉《第一财经日报》记者：“从债券发行领域的承销费率来看，较高的还是企业债、公司债以及中期票据，费率在1%~1.5%之间，其余种类费率在万分之几，因此最为活跃的还是企业债、公司债以及中期票据。”

　　企业债蛋糕有多大？

　　排名激烈变动的背后，是激烈的竞争。毫无疑问，企业债这块蛋糕已经越来越引起投行们的注意，而发改委发布的《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》无疑也刺激了市场的脉搏。

　　那么这块蛋糕有多大？目前光从数据来看似乎并不乐观，2009年企业债发行规模在4252亿元，2010年规模降至3627亿元，今年上半年规模仅有1407亿元，下半年若维持上半年的趋势，全年只有2800亿元左右。但宏源证券固定收益部首席分析师范为认为，“今年很可能接近5000亿的规模。”

　　“2800亿元只是一部分，下半年还有铁道债、中石油债、国家电网债和中国电信债，整体来说今年比去年规模大几乎是肯定的。去年企业债出现了一定程度的下降，是因为发改委有两个月中止了企业债的发行。”范为表示，“目前来看去年中断发行的情况今年不会再现。”

　　至于规模加大的企业债是否将加重地方债务负担？范为说：“暂无证据显示企业债发行会加大地方债务负担，地方债务只有5%来自企业债，其余95%都来自银行贷款，实际上企业债的发行一定意义上对地方债务的信息不对称有缓解作用。”

　　被蚕食的大象

　　近期，因为上半年A股IPO承销未实现“零的突破”，中金公司投行业务饱受质疑，如今债券承销业务也大有疲惫之姿；经纪业务方面，营业部重镇之一的北京患起了“上榜稀缺症”。2010年，中金公司合并报表净利润也出现了自2008年以来的首次负增长。两大业务板块同时受制，也不禁让人担心中金公司2011年的盈利状况。

　　对此，一位接近中金的知情人士对记者表示：“企业债数量的下降与市场机会有关，机会大就多做。”

　　上述人士同时表示，上半年的趋势并不意味着中金会放弃任何领域的发行与承销业务，“上半年公司IPO业务集中在境外上市公司中，比如远东宏信（03360.HK）。项目有一定的周期性，有些正在进行中，下半年情况预计会好转，因此很难预计全年盈利情况。”

　　而范为对记者表示，债券方面大型项目的推出也集中在下半年。

　　上述债券研究员曾向记者表示：“在新兴券商到处跑马圈地的时候，大型券商的发行承销模式正遭遇‘边缘化’危机。”

　　实际上，中金只是大型券商投行困局的缩影，如何避免坐吃山空是他们共同的议题。对比近年IPO与债券发行的数据后不难发现，两者有惊人的相似——大型券商“一单管饱”，中小型券商“薄利多销”，而后者在各个领域“蚕食”前者强势地位的情况也愈发明显。