PE江湖，是一个赢者通吃的世界吗？

　　 据不完全统计，截至6月，有21家PE基金已成为“双币基金”。即一家基金管理公司，同时掌管人民币和美元基金。这其中，既有原本在美元基金深耕的凯雷、鼎晖，它们开始做人民币基金；亦有迅速崛起的中信产业基金、九鼎投资等人民币基金，它们开始募集并管理美元基金了。

　　 青云创投董事长叶东认为：“美元基金和人民币基金有点国际象棋和中国象棋的区别，看起来都有车马炮，实际上的游戏规则和业态都是不一样的。”

　　 在不同游戏规则下怎么玩？

　　 人民币基金管理公司，像九鼎投资、达晨创投的做法非常之保守，两家美元基金投的一些项目，未来还将在A股上市。即“拿美元玩中国象棋”。而美元基金，则激进得多，募得人民币后，立即上阵玩中国象棋。

　　 有外资基金人士向记者坦陈，美元基金和人民币基金从投资到退出，其“生态”非常不一样，但也有人乐观的表示“一回生二回熟”。

　　 人民币基金拿美元玩“中国象棋”

　　 无论是九鼎投资，还是达晨创投，其首只美元基金，都带着极重的实验色彩。而当它们转战美元基金时，又不约而同的都采取了谨慎的作风。

　　 无论是九鼎投资，还是达晨创投，其首只美元基金，都带着极重的实验色彩。这两个机构投资的企业屡屡高中创业板，它们因此声名鹊起，同被认为代表了一种典型的人民币基金的风格。九鼎投资甚至因为其过于进取的作风，在业界褒贬不一。

　　 而当二者转战美元基金时，又不约而同的都采取了谨慎的作风。

　　 首先，两只基金的规模，在美元基金世界里都很小，九鼎投资美元基金1.2亿美元，达晨创投基金规模0.75亿美元。尽管从绝对数字上讲，这都大于两家公司旗下人民币基金的平均规模。

　　 更重要的是，两家基金的合伙人都对记者表示，投的一些项目，以后的上市地仍然是A股。

　　 7月4日，九鼎投资创始合伙人黄晓捷告诉记者：“我们的美元基金快投完了，还是我们最熟悉的医疗、消费等领域，投的项目70%会在A股上市。”

　　 黄晓捷坦承，目前公司投美元和投

　　 人民币的是一个团队，同一个团队服务不同的LP群体，解决利益冲突的做法也很简单：“我们看到好的项目，除非是标的公司处于限制行业，或者企业不愿意接受美元投资，否则我们就都投，以美元40%和人民币60%的比例进去。”投资后，标的公司从内资企业变成中外合资企业，最终主要还是在A股上市。

　　 可见，九鼎投资的美元基金，只能叫“半美元基金”或“准美元基金”，LP们交给九鼎投资管理的资金是美元，但这些美元基本是被当成人民币用，并且从A股退出。

　　 对此，黄晓捷解释：“长期来看，不在全球布局的PE基金，是做不大的；但我们不懂境外资本市场，所以不能走很快。第一步，我们从世界范围内融资，帮国外LP抓住中国机会，我们也好逐步熟悉如何跟国外LP打交道；第二步，我们像现在的美元基金一样，做中国企业去国外上市的项目；第三步，投资市场在中国的境外企业；最后才是做成像凯雷和黑石那样，投什么都在海外的基金。”

　　 7月5日，达晨创投合伙人邵红霞接受记者采访时谈到：“我们刚签了美元基金的第三个项目的框架协议，美元基金的投资策略和人民币基金没什么不同。海外架构公司以后在海外上市的、中外合资企业以后在境内上市的，我们都有投，基本上就是对半开。投海外架构公司时，我们会尽量跟外资基金合作，以弥补我们对海外资本市场经验的不足。”

　　 达晨创投的美元和人民币基金亦没有严格的分开。对此，邵红霞表示：“利益冲突是所有LP都会问到的，没有绝对完美的解决方案。只能说看案子，碰到只能投美元的就投美元，都能投的就一起投。”

　　 邵红霞并不否认达晨创投美元基金的试验性。此外，她表示还有一个考虑是，“两条腿走路更安全。境内和境外市场一起差的概率会低一些，这样可以对冲风险。”

　　 永宣创投的美元基金，似乎更为进取。永宣创投成立了12年，已经算颇有历史的人民币基金。投中集团研究总监李玮栋介绍，永宣创投之前发行过三只美元基金，目前他们在运作的是其第四只美元基金。

　　 永宣创投主管合伙人冯涛对记者表示，他的美元基金现在主要在海外买资产，目标是“现在或未来在中国有市场的企业”，把它们的一部分搬到中国来，更贴近市场的需求。至于未来“在哪上市都可以”。

　　 由于人民币基金本身的历史并不长，做出一定市场影响力的少，进军美元基金的就更少。

　　 当然，国内大的PE基金进军美元基金市场也是大手笔，比如很早就双币运营的联想投资和弘毅投资。两家基金可谓顶级人民币基金，管理的人民币基金和美元基金，都规模庞大。

　　 此外，成立时间很短的中信产业基金，一贯“高举高打”，其第一只美元基金规模高达9.9亿美元，其规模直追其第一只人民币基金的90亿元人民币。

　　 外资基金大手笔进入人民币基金市场

　　 外资基金进入人民币基金市场，基本上都是大手笔——他们募资的规模，并不比人民币基金管理公司小。

　　 黑石已募资50亿元人民币。其他几大巨头，也正陆续进入这一市场。TPG正在募集一只100亿的人民币基金；摩根士丹利和高盛的直投部门亦打算募集人民币，高盛直投的募资目标是50亿元人民币。

　　 已经开始运作人民币基金的外资PE们，也开始去跟本土券商像中信证券、招商证券、平安证券打交道；也开始跑会（证监会），以了解证监会的政策变动，研究其是否会影响自己投的公司过会。

　　 启明创投董事总经理甘剑平告诉记者：“不管是人民币还是美元基金，我们还都是以行业研究作为主要切入点。我们还是做TMT、医疗、清洁技术，项目的资源完全可以共享。如果说（两个币种的基金）不同，主要在退出方面。美国上市，退出肯定跟国际投行打交道；国内肯定跟券商打交道。我们过去在国内这方面，不是太熟悉，但是我们决定慢慢做，做了一个两个，就会慢慢熟悉起来。”

　　 甘剑平告诉记者，启明创投目前做人民币和美元基金的是一个团队，但利益冲突的问题并不严重，主要是因为“人民币基金对投资回报期的要求比较短，基本上希望两年左右投出去，三四年就有回报。美元投资回报期比较长，美元基金基本都是十年的，所以我们三四年投出去，再过三四年才有回报。”投资期限的不同，决定了启明创投在做美元基金时，更倾向于做早期项目；人民币基金时，更倾向于成熟期项目。

　　 青云创投叶东则认为，人民币基金和美元基金的差别堪比中国象棋和国际象棋，且这一区别，从投资时就开始凸显：“美元基金的投资，法律和财务可控的手段特别多，不光是对赌回购，不光是可转债，还有几十种方法，还有期权、优先投票权、被动牵引权和共同出售权等等。上述只是约定俗成的做法，理论上，只要你想得到的方法，都可以用财务手段去做。”

　　 “但在做人民币基金时，法律规定只有一个类型的股票，你谈这些没有用。而且上市前，你还需要把你签好的很多办法拿掉。你没有那么多财务手段可以控制，不能通过那么多的法律和条款去控制。所以你只能通过人和人之间的交往来把握和他相互沟通的渠道，和对他的认知。”

　　 简单地说，“国际象棋”的世界里，基金非常倚重于法律和财务手段，本质上它和被投企业之间，有强有力的契约关系；而在“中国象棋”中，基金对被投企业的控制力弱很多，很多时候，为了增进对被投企业的了解和控制力，PE合伙人们还是要跟企业家做朋友，先做朋友再合作。

　　 此外，叶东也提到人民币基金和美元基金在退出时的不同，境外股市备案制和境内股市审批制，以及境内外股市是否设涨跌停牌等等规则的不同，天然的带来了退出方式的不同。所以，叶东强调，“我们人民币、美元基金是不同团队来做。做人民币基金的团队，招的人都有丰富的本地背景。”

　　

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