杨燕青

　　刚刚似乎拨开云雾，欧元区主权债务危机情势又急转直下。

　　虽然2011年的常规季度拨付总算通过，但市场期待的“下一轮”解决方案继续搁浅——1000亿欧元的新救助方案被延期到数月以后；而由法国提出，近日逐渐占据谈判桌核心位置的所谓“维也纳倡议”方案也正面临巨大困难。一方面，评级机构宣称，这个方案可能引发“选择性违约”；另一方面，私营部门是否愿意买账，也存在很大变数。

　　就在这个节骨眼上，葡萄牙的国债又被评级机构降为“垃圾级”，空气中的不确定性浓度日渐加大，没有人知道，“雷曼式的欧洲垮塌”是否在向我们迫近，究竟离我们还有多远。

　　这是一场偿付性危机

　　事实上，维也纳倡议是一个基于短期、并且有点“文不对题”的方案（下文会展开）。市场期待长期的视野，而政客们似乎与生俱来就有着近视的宿命，更糟糕的是，现在，他们干脆摘掉了近视眼镜。

　　上期专栏曾经指出，迄今为止，针对希腊主权债的解决方案仅仅是在买时间，并未对偿付性危机这个实质做出任何针对性动作。因此，市场并不买账，正如图1和图2显示的那样，无论欧元区危机国家10年期主权债相对德国国债的息差（Spread），还是5年期主权债的CDS息差都在持续扩大。

　　这是因为，数据已经清晰地告诉我们，希腊已经站在“技术性破产”的悬崖边。正如Marzinotto（2010）等人指出的那样，和爱尔兰、西班牙的情况（根源是银行危机）迥然不同，希腊的危机根源在于公共财政危机，银行危机次之；同时，这些国家的债务/GDP水平有很大不同（见表1），希腊160%左右的水平远远高于其他危机国家。

　　这显然是一笔沉重的债务，能否还得起，取决于这个国家未来的经济增长，以及在此基础上的财政平衡。Darvas（2011）的估算显示，即便在乐观的情况下（希腊主权债和德国主权债的息差丛1400个基点左右回落到350个基点以下），如果到2034年将债务/GDP水平回复到60%，需要保持8.4%的财政盈余；在悲观情景下，则需要保持14.5%的财政盈余（见图3），这意味着税收税入的1/5~1/3都将用于利息支付。这是否可能呢？在过去50年中，除了挪威（石油盈余）外，没有任何一个OECD国家能够维持6%的财政盈余。也就是说，如果你认为希腊有一天能还清债务，那基本等同于痴人说梦。

　　无效/不可能方案

　　明确了这个前提，我们就有了对具体方案进行评估的标尺。我列出了迄今为止各方提出的10种解决方案（表2）。

　　首先来看看最近比较热的所谓“私营部门自愿参与”的法国方案，即选项3。这个方案有两个子方案：其一，银行将现在到2014年之间到期债券的几乎所有利息用于购买新的五年期债券；其二，就是目前讨论更多的那个复杂的方案（图4）：对未来3年内到期的债券，银行将获得30%的现金，并将剩余的70%投资于30年期希腊债券，然后希腊将其中20%的面值（即30%的到期债券）交给SPV，后者将用其来购买3A级的30年债券，如果希腊违约，这些债券将作为抵押品偿还银行的本金。

　　听起来、看起来都复杂得让人一头雾水的这个方案，其实更多地保障了银行作为债权人的利益，如果这些债券迟早要缩水50%，目前的这个方案还是有吸引力的。按照目前的计划，欧元区希望这个方案能覆盖300亿欧元的债券（从现在到2014年希腊到期主权债共计640亿欧元）。且不论银行已经卖掉了不少债券，这个规模很可能无法实现，针对高达3290亿欧元的希腊总债务，这个方案只是杯水车薪。更糟的是，这个草草的短期方案让长期的实质性重组变得更加困难。最后，评级公司很可能认为这就等同于“选择性违约”。

　　再来看看其他选项。财政转移支付在政治上不可行；持续的贷款救助在政治上也存在很大困难，我们刚刚体会过了其中的阻力重重。软重组和债务交换虽然可能覆盖更大的金额，但无疑会触发违约，在目前“坚决拒绝违约”的欧元区规则下，显然也不靠谱。

　　值得一提的还有两个有关债券的方案，首先是老生常谈的“E-bond”，即欧元区主权债，这似乎是一个终极方案，但我碰到的欧洲专家们大多认为，在危机未过、财政纪律尚未树立的情况下，仅仅为了救助危机国而发行欧元区统一主权债，会损害欧元区的信誉。

　　其次是今年浮出水面、有些类似统一主权债的所谓“Blue-bond”方案（Jacques Delplad等，2011），该方案建立了一个框架（图5），以欧元区GDP的60%为规模，发行一种“蓝色”高级债（blue debt，senior sovereign debt），超过60%规模的则为红色次级债（red debt, junior debt）。

　　蓝色债的设计无疑将大幅降低融资成本，就60%GDP规模计，可达56000亿欧元，是目前德国主权债规模的5倍，也与美元主权债市场规模（83000万美元）不相上下。这无疑是一个充满智慧的方案：从规模看，足以覆盖目前危机国的所有主权债敞口。同时，和E-bond方案不同，该方案考虑了财政纪律（即60%GDP的约束），以及蓝色债/红色债不同的融资成本，也就是说，在“好债券”和“坏债券”之间建立了一道“防火墙”。

　　但是，用欧元区的统一信誉来支付危机国家过去的铺张浪费，在政治上会面对阻力，此外，该方案若要奏效，还需要一系列配合条件，例如财政纪律，例如危机国家针对60%以内以外的债券分类处理，等等。最重要的是，该方案依旧无法解决希腊的偿付能力，除非引入债务重组。

　　最与众不同的显然是欧洲版“定量宽松”——加里·贝克尔的方案。支持者会说，美国已经这么做了，欧洲为什么不能呢？反对者会认为这将对欧洲央行（ECB）造成致命打击。至少从目前看，ECB这么做的概率极低。

　　如此一来，我们只剩布雷迪（Brady）计划和硬重组了，事实上，布雷迪计划就是一种债务重组方案。在下期专栏中，我们将分析为什么重组将不可避免，以及如何才能避免重组中各种可能的危险局面。