每经评论员 叶檀

　　 中国二级市场的普通投资者秉承价值投资理念，持有中国银行业的蓝筹股，却从来没有获得价值投资应有的回报，而战略投资者与财务投资者总是能够赚得盆满钵满。残酷的现实告诉我们，对于中国的金融机构，不存在二级市场的价值投资，只有一二级市场的差价博弈。

　　 事实上，以金融机构、央企如此庞大的上市体量，想在二级市场上获得淡马锡式的高收益几乎是不可能的。中国银行业上市的差价尽在一二级市场的折冲中，而在一级市场持股的机构，主要是国外的机构和中国社保、汇金等，他们才是真正的获益者。

　　 媒体披露，新加坡主权基金淡马锡大手笔沽售建行与中行。7月5日晚，由摩根士丹利安排，淡马锡出售51.88亿股中国银行H股和15.02亿股建设银行H股，合计套现约282亿港元。

　　 淡马锡的投资盈利来自于入股时的低价。淡马锡所卖出的51.88亿股中行H股平均交易价格为每股3.63港元，较当天收盘价折价6%，总成交金额188亿港元；15.02亿股建行H股每股作价6.26港元，折价3.4%，总成交金额94亿港元。作为战略投资者，淡马锡获得了入股时的折价。2005年8月，淡马锡以每股1.15港元获得99.06亿股建行H股。其后数年多次增持，至本次减持前持股比例为7.03%。粗略估计，其平均成本不足2元，投资回报率超过2倍。淡马锡2006年以15亿美元成本持有中行5%股权，约为116.7亿港元，截至去年底持股增至12.5%。

　　 淡马锡减持在情理之中，社保能够减持，为什么淡马锡不能？以前美银等也进行了减持，在高位沽售是市场常态。有资料显示，内地社保基金在今年已经多次减持工商银行以及中国银行股份，合共套现6.3亿元，市场传闻美银在8月禁售期届满后，有意减持建设银行。这是必然的举措，在一二级市场差价得到弥补，继续持有无法获得分红得利与管理红利后，理性的做法是抛售。

　　 从后金融危机以来，外资行对中国金融机构的抛售经历了几个阶段：第一个阶段是抛售好资产回笼资金，如瑞银集团2008年12月31日公告，减持持有的全部中国银行H股股份，累计34亿股，占中行H股总股本的4.44％。2009年1月7日，美国银行以每股3.92港元的固定价格出售56.2亿股中国建设银行股票，甚至比建行在此前一天的收盘价大幅折让11.9%，仍然净赚了18.85亿美元，缓解了美银的燃眉之急。

　　 第二个阶段是进行资产配置。淡马锡减持有可能是为降低金融业敞口，或者增加组合类别以对冲可能的金融风险。截至2010年3月末，淡马锡所管理资产规模为1500亿美元，其中金融业敞口为37%，淡马锡可能有意收缩银行资产的持有比例。淡马锡发言人JeffreyFang表示，“公司有时候会重新平衡我们的投资组合，此次售股就是为此而采取的其中一项措施。”

　　 从淡马锡公布的年度业绩报告看，去年新增投资130亿新元，减持90亿新元。淡马锡还支持旗下投资组合公司的资本重组，加强了在能源、资源领域以及亚洲之外新兴增长地区如拉丁美洲的投资。本财年结束时淡马锡持有净现金头寸。中国仍然是淡马锡最大的投资目的地，希望“作为一个长期投资者，淡马锡将继续构建一个可持续的投资平台，与中国共同成长”。

　　 第三个阶段则牵涉到做空，市场沽空者日渐增加。从路透社讨论中国地方债危机，到穆迪发出明确警告，预计中国银行系统的不良贷款规模占总贷款规模的比例可能会升至8%~12%。建行和中行H股股价在穆迪给出黄牌之后几天下跌逾3%。一些债务违约的迹象增加了投资者的做空信心，云南公路开发投资公司债务违约等个案，显示局部的违约已经开始。据审计署数据显示，全国有4个市级政府和23个县级政府逾期债务率超过10%。

　　 在债务风险上升之时，继续持有中国金融股不是一项太明智的选择，最起码也要做空进行对冲。由于大笔交易配售盛行，同样被大笔沽空的还有农行H股，7月6日农行沽空比率更达总成交的34%，创下近期之最；太保的沽空比率则急升至27%，创下近期新高。

　　 简而言之，中国金融股并非价值投资的好工具，而是对冲的好工具，是一二级市场差价的完美体现，是现实盈利与巨大风险之间的沽空目标。虽然有安全边际，但想在二级市场获利，十分困难，只有成为一级市场的投资者，才能如淡马锡般潇洒，可进可退。