山西汾酒（600809，收盘价76.70元）日前发布业绩快报，2011年上半年收入和净利润分别达到28.9亿元和6.59亿元，同比增长79.9%和97.2%，上半年每股收益达到1.52元。其中二季度收入和净利润同比增速分别达到77.3%和107.4%，超出市场预期。

　　上半年收入同比增速达60%

　　 公司二季度收入高增长是健康增长。2011年二季度公司销售收入达到10.2亿元，同比增速达到77.3%。剔除与银基合作1亿元的新增收入，公司上半年实际收入增长达到28亿元，同比增速达到60%。

　　 二季度公司快速增长的主要原因是：1.中高端白酒行业快速增长趋势不改；2.汾酒前期改革效果的体现；3.公司计划上半年完成全年目标的70%，内部营销推力较强。我们判断二季度的增长属于健康增长，因为二季度负债总额

　　（总资产－归属母公司的所有者权益）环比一季度增加1.5亿元，所以二季度不存在预收账款大幅度减少、透支前期业绩的情况，其增长可反映真实的销售情况。预期公司2011年收入目标将上调到45亿~50亿元。

　　 预期2011年各季度费用将相对均衡。公司上半年营业利润率环比下降8.5个百分点，同比提高5.5个百分点。而今年二季度营业利润率体现了公司30年青花汾酒提价20%和其他普通产品提价10%带来的毛利率提升。所以，今年二季度费用摊销可能并不保守。我们判断2011年利润大幅度低于市场预期的可能性不高，二季度业绩将奠定全年业绩基础。

　　市值仍有较大提升空间

　　 立足长远看公司3年的成长与复兴。

　　 我们判断今年三季度公司将完成40亿元的全年目标。2011年和2012年收入高增长仍是带动公司业绩快速增长的主线，2013年公司将迎来利润率的拐点。尽管公司各个季度的业绩波动仍较高，但是我们预期公司2013年公司的收入规模有望达到80亿元，完成整体上市后，公司酒类资产净利润率有望达到30%以上，净利润有望达到24亿元，按照25倍市盈率计算市值达到600亿元，仍有较大提升空间。

　　 公司目前股价对应2011年和2012年市盈率分别为34.5倍和22倍，汾酒快速发展的趋势仍没有改变，且长期市值仍有较高的提升空间，维持“长期推荐”的投资评级。

　　中金公司