吴新

　　成立已有一年零四月之久的上海国有资本管理有限公司（下称“上海国资管理公司”），随着上海几家国有企业及企业集团股权陆续划转至上海市国资委，或将有所作为。

　　《第一财经日报》记者获悉，今年上半年，上海国有资本运营研究院（下称“上海国资研究院”）已经将上海国有资本管理平台模式设计与功能规划方案上报至上海市政府主管领导，该院与上海市国资委为上海国资管理公司共同设计了四套运作方案，并获初步通过。

　　今年4月，上海国资运营平台之一的上海国盛集团，将其持有的上海家化集团国有股权悉数划转至上海市国资委；本报记者近期还获悉，在金融国资领域，因一参一控而必须被舍弃的上海证券控股权也将被划转至上海市国资委。

　　目前，除上海三十多家集团公司国有股权外，上海市国资委还持有整体上市的上港集箱、光明集团的国有股权。

　　一系列的股权划转，令上海市国资委成为国资运作主体的意图渐现明朗。上海市国资委当仁不让地成为连接上海市地方财政与资本市场和股权市场的一道桥梁。

　　上海国资研究院常务副院长杨建文向本报记者透露，上海国资管理公司或将成为国资委进行资本运作的工具之一，但却回避了具体细节。然而，本报记者从其他渠道获得课题材料显示，也许不久，上海家化、上海证券、上海建工等企业的股权将由这家公司来行使股权进退之实，资本市场上将显现它的身影。

　　四种模式现身

　　本报记者获得的课题材料显示，上海国资管理公司拟按照四种可选模式帮助国资委进行资本运作：股权指数基金模式；直接持有国有股权模式（全部或部分划转）、转移名义股权模式以及保持上市公司持股现状及其运作模式。

　　据了解方案详情的人士介绍，股权指数基金模式即参照上证央企指数，直接划转上市公司或对上市公司国有控股股东进行定向募集部分国有股权，以之作为种子资本向社会发售ETF基金份额，国资委作为基金持有人，将基金委托给上海国资管理公司或由其再委托专业基金公司管理。

　　直接持有模式，则是将企业集团的最低持股权（控股权）以上的全部或部分国有股权分步或一次性划入平台公司，这是最彻底也是操作起来阻力最大的一种模式。

　　转移名义股权模式为信托模式，股权实质所有人仍为企业集团，平台公司可以作为名义所有人进行运作。

　　对于保持上市公司持股现状及其运作模式，即通过国有股权托管协议，由受托人在市场上操作，通过减持、增持等方式进行股权的市值管理。

　　上海国资管理公司成立之初的用意，是为超越企业集团层面，实现国有股权市场化运作，一方面既有弥补财政不平衡的考量；另一方面又可实现国有资本行业领域进退和布局的战略意图。但直接持有模式意味着各大企业集团的股权将被划拨，这在企业集团层面阻力极大，推进速度受制。

　　上述四种模式和方案，正是在权衡各种力量和得失，以曲线渐近的方式实现上海市国资委战略目标的产物。不过，无论何种模式，既有利亦有弊。

　　如股权托管模式，虽然只需委托和受托双方同意即可，避免了股权直接划转带来的利益格局调整和国有股权转让的繁琐程序，但受托人享有的收益仅为管理收益，不足以实现当初公司成立之初弥补财政收支不平衡的目标，同时也存在难以避免的道德风险。

　　信托模式则由于我国信托法制仍不完善，可能存在潜在的委托—代理链条过长的风险，同时需要专设信托公司进行管理，相关牌照获取和审批程序较为繁复。

　　股权指数基金模式，则可能存在基金募集困难以及划转股权过小而达不到国资战略进退的目标的弊端。

　　创新之艰

　　杨建文透露，国资委作为国资运作的主体，在决策之前，将有一些咨询机构或者专家参谋决策，以决定哪些产业或领域该进，哪些则应该退。而上海国资管理公司，则作为一个平台，或者运营工具来定位。

　　这个平台或工具，不仅仅是股票的买进和卖出，从上述备选模式来看，它可能还将以创新金融工具的模式来拓展和延伸，而这也正是令决策层举棋不定之处，因为越是复杂的设计，则风险和可执行难度就越大。

　　无论上海国有资本选用何种模式，都意味着上海国有资本运营的创新之举，而四种模式的反复推敲和考量，也凸显出国有资本运营创新和变革的艰难。

　　从上海国资管理公司成立以来，其功能、定位以及具体操作模式，经历了专家咨询、方案制定，甚至与各国企集团领导反复磋商的过程。

　　最终确立的上海国资管理公司的定位如此描述：由国资委直接出资的国有独资企业，以流动性股权或资本为运营对象，专司上市公司和其他公司国有股权的运作管理；平台公司通过持有、管理和运作企业股权，体现出资人（市政府或国资监管部门）的意志，发挥对国有资产进行配置、变现的作用，进而实现国有资本同业整合和产业链协同与扩展等功能。

　　从上世纪90年代中期起，上海的国资监管、运营体系就一直走在全国创新和领跑的前列，当年的工业局、机电局等计划经济体制下的以行业监管序列设置的行政机构，翻牌转制成各大企业集团，1993年上海成立上海市国有资产管理委员会，并下设上海国有资产管理办公室作为其常设办事机构，上海国资办、企业集团、企业三层架构的监管运营体系建立。

　　但当年的创新模式沿用到今天，渐渐成为进一步创新和深化改革的桎梏。

　　提高资产证券化率虽然已经成为国资部门和国有企业的共识，但是否要整体上市，却在国资系统存在分歧。整体上市之后，企业集团与上市公司合而为一，集团这一架构消失，这将涉及到诸多人员的安置，关联交易无处藏身，企业透明度和公司治理完善等快速改革的现实问题。

　　大多数国有企业集团未能实现整体上市，这是全国各地国有企业，包括央企都普遍存在并需着力解决的问题。

　　整体上市未解决，导致股权凝滞，缺乏流动性。企业集团固化的利益格局，使得资源无法在企业集团之间，即跨行业，跨领域、甚至跨地域流动和整合。国有企业的经营收益沉淀在企业集团，甚至下属实体公司中。国资委以及财政部门难以分享经营收益。

　　一边是收益下沉，一边是房地产紧缩带来的地方财政收紧，土地财政不可持续，因此短期来讲，跨越企业集团层面来解决财政收入、社保基金缺口是国资运作较为紧迫的目的。

　　中期来讲，则可借此理顺国有股权和资本监管、运作、流动体系。

　　长期而言，运用国有资本这一资源来调控区域宏观经济，经济萧条时释放，经济繁荣时收回，实现国资合理布局，平滑经济周期曲线成为可能。

　　远景淡马锡

　　上海从上世纪末以来，并不乏承担国有资本运作职能的公司。1999年，上海成立上海国有资产经营公司，代表市政府执行辅业资产剥离、政府投资等功能。其时成为各地争相观摩、学习的对象；2003年前后，又成立上海盛融投资有限公司和上海大盛资产公司；2007年，盛融和大盛合并为国盛集团。

　　既有的几家国资运营平台公司，由于历史的一些原因，以及公司本身做大做强的现实选择，在执行资产处置、市政投资等功能外，还形成了自己的实体产业并逐渐沉淀，股权流动性越来越凝滞，而国资运营平台公司本身则成为半控股半经营的“类控股”公司。

　　以国盛集团为例，旗下有建材集团，再由建材集团控股耀皮玻璃和棱光实业两家上市公司。中间的层级并没有减少。而国盛集团对隔着一层架构的上市公司的管理，也不仅限为股权管理，本报记者在与国盛集团员工交流时，发现其对上市公司的管理，甚至细化到了具体项目。

　　跳出前几家国资运营平台的固有模式，并吸取他们的经验，以一个“干净的壳”来实现新的短、中、长期目标，是上海成立上海国资管理公司的初衷。

　　以远期战略目标考虑，直接持有国有股权模式是上海国资管理公司的终极目标。这一模式即媒体界一直冀望的“上海淡马锡”模式。

　　杨建文认为，国资委和淡马锡，前者应行使国有资本监管功能，后者应行使国有资本管理功能。而国资经营的监督功能，从行政架构上，应由人大设专门委员会对国资的预决算等宏观问题以及重大事件上行使监督权利，这样架设的三位一体结构，类似于监事会、董事会和管理层的公司治理结构。

　　理想的状态是，企业集团整体上市后，将国资委持有的上市公司股权划拨至淡马锡，淡马锡根据老板，即董事会（国资会）的指令，在资本市场上增持、减持或者投资相应股权。以剥离国资委的出资人角色与职能，使出资人角色与监管角色分开。

　　而淡马锡对旗下公司的管理和运作，则依据政府战略，控股某些关键产业领域，并放手非关键产业领域。而最彻底的改革，必须将淡马锡的高管人员真正变身为职业经理人，去除行政身份，杨建文认为，甚至民营公司也可以代行淡马锡之职。

　　然而，最理想的模式，也是最难实现的模式。可以想象，来自企业集团层面的阻力之大。因此，短期内，这一终极的淡马锡模式，现实中暂难乐见其成。

　　

　　

　　

　　

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