唐学鹏

　　 近日，中囯指数研究院发布数据显示，上半年，全国130个城市土地出让收入总额为7524亿元，同比下跌5.5%。不过，土地出让金下跌的城市大多是发达的一线城市，例如北京降幅高达48.32%，上海也有21.97%的降幅。北京去年是中国城市的“地王”，达到1636.72亿元，土地“热”得令人无法想象，而且多年来一直以70%-80%的速度高增长，2011年“狂热之际中寒”，按照目前的势头，甚至有可能不及2009年928亿的水平。

　　 我们曾经反复表达过“房价决定地价”的原理：房价体现终端需求，如果购房需求非常强盛，就像地价是零白送给房地产商，房价也不会低；如果购房需求不强烈，地价就是天价，房子照样也要挥泪大甩卖。其实，“房价决定地价”不仅体现在价格的相互关系上，也体现在交易量上。就像现在，一线城市房价的疯涨被遏制了，但它也不下跌，购房交易量却大幅度下降，相应地，地方政府也不会将地价的底价下调，只不过房地产商购地过程中的流拍或者无人问津的比例大幅度上升，造成总体土地出让金的收入下降。

　　 这其实就是最令人恼火的僵持局面。这里面正常机制的关系暂时没有理顺，原本房价因调控进入下跌通道，地方政府因为不断上升的债务压力（比如融资平台还贷）需要推出更多的地块，房产商认为地价下跌的程度可以弥补房价下跌，是有利可图的，从而愿意购买更多的地块。于是，“地价房价下跌将导致土地供应量的扩大”。

　　 所以我们可以看出，就是因为以牺牲交易量为条件的房价坚固，使得正常机制没有发生。为什么会出现牺牲交易量的房价坚固，这跟房地产调控政策有关。调控的客观效果不是消除通胀、让实际利率迅速从负变正。

　　 从财务学的角度看，房地产的价值投资已经很有限。房地产的利息流是房租，而钱的租金是利率，5年期存款现在已经变成5.5%，而一线城市的租金回报大约是3.3%左右。当然，如果投资一套房子付5成首付，相当于用总价一半的钱获得房屋总价的3.3%租金，那么其实租金回报是6.6%，这就是房地产按揭中杠杆率的作用，于是，房地产回报率=房租率×按揭杠杆率。这是一个重要的观测公式。

　　 我们以二套房按揭首付严格以6成来算，杠杆率是1.67，尽管每月都会付按揭，但假设投资者会在短期脱手，那么短期的按揭还贷就可以忽略，那么二套房的收益率为3.3%×1.67=5.5%，这意味着投资房地产已经到了临界点。即使以首套房自住来算，现在一线城市银行普遍将首付调至四成，杠杆率是2.5，由于自住，不会短期脱手，现在的5年期以上房贷利率水平是7.05%，于是2.5×3.3%—7.05%×0.6（6成按揭）=4.02%，远低于5年期存款利率，也就是说，在机会成本的选择上，买房是很亏的，这也是一旦限购之后，为什么房地产成交量迅速下降的原理。因为在财务学计算上，自住比投资投机变得更没机会。

　　 财务学上买房已经变成不划算的行为，而房价还是如此“坚硬”，只能是人们预期通胀会不断加速，使得房租回报能随着通胀不断攀升，从而避免高房价在财务学上的“破产”。一切的根源，来自于通胀的发展，来自调控对通胀的态度，来自调控对扭转为正利率的态度，来自是否真的愿意认同和接受“地价房价下跌将导致土地供应量的扩大”这个机制。