记者 方烨 实习记者 王璐 北京报道

　　中国经济50人论坛、新浪财经和清华经管学院联合举办的新浪长安讲坛第198期日前召开。论坛成员、中国社会科学院副院长李扬在论坛上发表题为“宏观审慎政策：理论与实践”的主题演讲。他认为，随着金融业的发展，传统微观审慎政策逐渐失灵，宏观审慎政策就成为了新的选择，但因为它没有独立的理论和工具，只是观察问题的角度不同，所以对于中国来说，宏观审慎政策的应用问题应该归结到体制变化的问题上，也就是要建立机构间的协调机制。

　　宏观审慎实为老故事中的新内容

　　李扬说，百年不遇的国际金融危机，使得几乎所有的金融理论、经济理论，特别是宏观经济理论都受到了质疑。因为遇到的问题都是新的，所以进行这些问题研究的时候中国的学者和国际的学者处在同一个平台上。

　　尽管可以讨论的问题非常之多，但是一个基本的问题是关于监管的。始于美国次贷危机的全球金融风暴引发了人们对金融监管的全面反思。宏观审慎监管视角的缺失以及未能有效通过宏观审慎监管控制系统性风险，已被广泛认为是此次国际金融危机发生的一个重要原因。宏观审慎政策框架以及在各国的实施问题已成为国际社会讨论的热点，主要涉及两个维度，一个是横向维度，即机构和市场之间的传染问题；一个是纵向维度，即周期的变化对于金融稳定的影响。　

　　但在李扬看来，宏观审慎理论并不是新事物，它所包含的内容是货币金融学的一个永恒讨论内容，只是现在的提法与过去有所不同而已。他指出，要想对宏观审慎问题有深刻了解，就需要对其进行历史的追溯。19世纪，银行学派和通货学派就曾从货币供应机制展开，讨论如何克服顺周期的问题，也就是宏观审慎的纵向维度。

　　通货学派主宰20世纪之前的整个货币和银行理论及实践，主张要有一个黄金基础，即货币发行在一个限额之上，必须有十足的黄金准备，才能保证供应和需求的一致。而银行学派反对这种以黄金为基础的货币制度，认为货币发行应通过真实票据与实际经济建立联系。在实际的交易中，企业并不一定要全部支付现金，可以通过票据进行支付。而且在企业构成的这种支付链条里，票据可以被转让。当需要现金时企业可以去银行兑换，这时银行就出现了发行钞票的需要。这样根据真实的交易活动用贴现的方式发行钞票，就不会存在通货膨胀的问题。　

　　作为20世纪以来的货币和银行理论把持者，银行学派在实践上获得了成功，但经济周期问题依然没有得到解决，因为微观上的真实并不意味着宏观上的真实，特别是将其放在一个周期上来考察，经济繁荣时票据的真实性有保障，但经济衰退时，票据的真实性是会随着经济危机的进程而有变化的，并不能反映企业的真实价值和真实的宏观经济状况。　

　　通过上述介绍，李扬表示：此次金融危机以来，被热议的金融运行及金融监管的顺周期问题，从金融业产生之日起就存在。所谓宏观审慎的问题，是与货币金融学相始终的问题。所以，“如今讨论宏观审慎政策，实质上是在讨论老故事中的新内容、新形势以及新对策。”

　　李扬说，“宏观审慎”一词最早出现在上世纪70年代末库克委员会建成的会议备忘录和英格兰银行的文件中。1986年，巴塞尔银行委员会提出了宏观审慎监管的概念，指出需要宏观审慎监管来支持金融体系作为一个整体和支付机制的安全和稳健性。1987年，巴塞尔银行监管委员会首任主席在一次讲话中强调宏观和微观的区别，提出应从宏观角度来看待银行的行为。

　　2000年9月，时任国际清算银行行长、金融稳定论坛主席的科罗克特在金融稳定论坛的一篇演讲中，首次对这一概念进行了界定并阐述了宏观审慎监管的目标和监管政策含义，分析了宏观审慎监管与微观审慎监管的区别。此后，宏观审慎监管被纳入理论研究的视野，但其真正引起各国际组织、监管当局甚至私营部门的广泛关注和认同，是在2007年全球金融危机发生之后。　

　　随着宏观审慎监管被上升到国家政策体系的层面，开始需要货币政策和监管政策的配合，而货币政策、监管政策在很多国家是由不同机构承担，为了避免部门之间的纠葛，宏观审慎管理应运而生。而在2010年以后，宏观审慎监管和宏观审慎管理开始统一归到宏观审慎政策概念之下。在金融运行和管理方面，宏观审慎政策框架已成为国际金融改革的主要方向，中国也在“十二五”规划中提出要将其作为下一步金融改革的重要内容。

　　金融发展导致微观审慎逐渐失效

　　李扬进一步分析说，之所以要提出宏观审慎的概念，是因为金融发展破坏了传统微观审慎监管赖以有效的条件，导致其逐渐失效，宏观审慎政策便“与时俱进”地成为了新的选择。　

　　据他介绍，1929-1933年的经济危机开创了微观审慎监管的时代。微观审慎监管制度主要包括三个体系，一是存款保险体系，在1929-1933年的经济危机之前的所有危机，特别是与金融有关的危机，都是以挤兑为开端，所以危机之后建立了存款保险制度，使得负债面冲击不复存在；

　　二是中央银行体系，中央银行在微观上对贷款实行细密的管理，在宏观上以稳定物价为任务，使整个资产负债表的资产面得到保障；

　　三是监管体系，从金融机构的成立、章程、治理机构、投资的原则到信息的披露等都有非常严格的规定，保证了金融机构没有问题。这三个体系杜绝了可能导致危机并使危机蔓延的几个主要因素，基本上确立了保证金融基本运行的制度框架，在相当长的一个时期内是有效的。　

　　然而，随着金融的发展，微观审慎政策体系逐渐失效，因为它赖以有效的那些条件生了变化。20世纪80年代以来，有一场以放松金融管制和金融创新为旗帜的重大金融变动，这些变动拓展了那些少监管、甚至无监管活动的领域，压缩了有监管、监管很细密的领域，导致越来越多的金融产品和服务被转移到资产负债表之外、金融机构之外、有组织的交易市场之外。“三外”的金融活动超出了微观审慎政策体系的监管范围，传统的货币政策和监管政策都抓不到边际，从而无从监管。

　　具体来说，导致微观审慎政策失效的变化主要表现在四个方面：

　　以资本市场为核心的新金融体系的发展。随着资本市场的发展，特别是证券化产品的发展，以往通过吸收存款、发放贷款来筹集资金的方式被证券化的方式所替代，在没有改变原来资产负债表的结构和总量的情况下，信用流量却凭空得到了增加，有通货膨胀的趋势。而且，资产证券化之后，机构的资产负债表更容易受到金融市场波动的影响。　

　　李扬强调，资本市场的发展导致了金融脱媒现象的发生，即资金的流动、创造和消失脱离了产品、机构、市场等传统的中介，使得金融活动从透明度较低的机构转向透明度较高的服务机构，标志着金融业从机构、市场、产品为主转为金融服务为主。此外，还对以控制银行货币存数为中心的传统货币控制方法产生了冲击，以资本市场为核心的新金融体系发展之后，大量金融活动在微观审慎政策体系之外发生，货币供应的变化已和基础货币变化没有太密切的关系。这一切都进一步弱化了监管的作用。　

　　商业银行对金融市场的依赖性增强。因为有金融市场的发展，商业银行通过在市场上发行各类金融工具来筹资，尤其是银行控股公司的发展使得这种介入债务更加便利。高风险的投资和高风险的贷款带来的是高收益的回报，银行的利润结构开始发生变化，靠贷存差所获得的利润占比日益被中间业务和表外业务的高收益所挤占，后者逐渐占据主导地位。　

　　商业银行这些变化部分超出了货币当局和监管当局的视野，传统的货币传导机制开始失灵，货币政策的效能大大降低，在多数情况下只是影响到金融机构的融资成本，而对金融机构持有资产价格的稳定难以发挥作用，金融稳定受到了挑战。　

　　影子银行体系的出现和发展。影子银行体系不只涵盖那些与传统银行相竞争的“机构”，而且广泛涉及一切可以发挥金融功能的市场、工具和方法。　

　　基于市场交易而发展起来，是影子银行体系最突出的特点。因此，它包括了几乎全部市场型信用机构。以美国为例，其主要构成有五：其一，由多种机构参与的证券化安排；其二，市场型金融公司，如货币市场共同基金、对冲基金、私募股权基金、独立金融公司、各类私人信用贷款机构等；其三，结构化投资实体、房地产投资信托、资产支持商业票据管道等，它们多由商业银行或金融控股公司发起并构成这些机构不可或缺的组成部分；其四，经纪人和做市商所从事的融资、融券活动，以及第三方支付的隔夜回购等；其五，银行之外的各类支付、结算和清算便利，等等。　

　　影子银行体系的兴起，极大地扩展了私人货币的范围。私人货币是在中央银行的监控之外，使得存款保险制度也不能有效地防止挤兑的发生。李扬表示，在各种类型的影子银行中，投资银行的变化尤其值得关注。可以说，借助资本市场中发展起来的现代投资银行业，大大改造了传统的金融体系，成为削弱货币当局调控基础的主要力量。　

　　金融部门与实体经济逐渐的疏远化。李扬介绍说，德国学家用倒金字塔来描述整个社会经济，从下往上分为四层，前两者是物质产品、真实的服务贸易等实体经济，后两者是原生金融产品和衍生金融产品等虚拟经济，“越往上越大，越往上越虚”。虚拟化导致了金融体系与实体经济日趋分离，造成金融体系自娱自乐的不良倾向。在这种情况下，货币当局或者监管当局采取的措施，只是影响金融部门的成本和收益，根本就到不了实体经济部门，从而失去了调控的效果。

　　宏观审慎政策无独立理论和工具

　　谈到宏观审慎政策的理论基础，李扬认为，“要宏观审慎就是由于金融与经济活动所蕴含的外部性的存在，使得它们无法实现最优的市场均衡并导致金融经济体系非线性复杂性。”就金融稳定而言，这种复杂性主要体现在两个概念所概括的状况上，就是合成谬误和分解谬误。

　　所谓合成谬误，就是指金融活动的不可相加性，即微观个体活动的数量相加不等于宏观总体。合成谬误会导致加速膨胀或者加速收缩，这是微观审慎监管致命的缺陷。

　　而分解谬误指的是金融系统的难分析性，即金融系统的总体变动很难在个体金融机构的层面上加以解释。这意味着，总体金融稳定的问题，在微观层面上解决不了，很可能需要在总体层面的政策上加以解决。

　　不管是合成谬误还是分解谬误都是一种金融运行的常态。但目前的金融理论尤其是货币理论提供不了解决的方法。货币的虚拟化使得金融监管不能用实体经济的理论来解释，而且一般理论在本质上是静态的，对于经济系统动态描述比较少。所以从理论上来看，宏观审慎政策并没有一套独有的理论做支撑，唯一能确认的就是在实施微观审慎监管时，要有宏观的视野，高度关注其宏观效应；货币政策的制定和实施要基于对微观结构的深刻理解，要关注其基于市场微观结构的政策传导机制。

　　李扬进一步从与微观审慎政策的区别上，对宏观审慎政策进行了探讨。他认为，两者的区别概括起来有五个方面：

　　从关注的风险来看，宏观审慎主要避免系统性的风险，而微观审慎避免单一机构危险。第二，从监管目标来看，宏观审慎避免经济产出的成本增加，而微观审慎要保护消费者的利益。第三，从风险的性质来看，宏观审慎框架确认它是内生的，并把它内置化，而微观审慎认为它是外生的，将其外置化。第四，从机构间共同风险暴露的相关性来看，宏观审慎认为机构之间的传染很重要，但微观审慎并不看重这点。第五，从控制的实现来看，宏观审慎是自上而下的，微观审慎是自下而上的。

　　他强调指出，应注意宏观审慎政策的两个维度，一是横向维度，主要是各个机构、各个市场、各个产品之间的关联性，二是纵向维度，主要是周期对金融稳定的影响。在横向维度上，就是强化系统增长性机构的稳健性，使用的是资本、拨备等工具，但难点在于系统增长机构的筛选和增长。在纵向维度上，就要着眼于宏观经济周期的不同阶段，对金融结构的监管标准进行相应的动态调整，主要的监管工具包括动态资本要求、差别准备金率、杠杆率要求、流动性要求、信用评级的调整等等，而难点在于宏观经济形式与系统风险状况如何评估。

　　另外，宏观审慎政策工具还可以划分为基于规则和相机抉择的政策工具。但基于规则还是相机抉择都有缺陷，在李扬看来，一定要有规则，有一些不可逾越的底线，但也不能固守规则。因而，从工具的角度来看，宏观审慎政策使用的仍然是资本充足率、拨备覆盖率、差别准备金率等微观的监管以及货币政策工具，并没有独有的工具。

　　总而言之，李扬认为，相较于微观审慎政策，现有的宏观审慎政策体系没有超出现有理论的新理论体系，也没有有别于现有监管以及货币政策工具的独有工具，只是角度的不同，“要想使角度放开，就必须使原先独立的、不同部门执行的东西统一起来，协调起来，所以宏观审慎的问题最后是一个体制变化的问题。”

　　宏观审慎政策重在建立协调机制

　　李扬认为，既然宏观审慎的问题要落在制度变化上，那么其在中国的应用就要围绕以下三条原则来实行。

　　对于中国来说，相较于横向的视野，纵向的视野更重要。美国版的监管法案比较关注横向，欧洲版比较关注纵向。而中国的实际情况是，较大的机构都是由政府全资或者控股，不可能出现传染和倒闭的问题，另外，将中国作为一个总体的资产负债表来考察，其资产远远大于负债，所以中国的传染机制是不重要的。但是，中国经济不能波动，一波动就会产生不良资产，所以对于中国来说，纵向的宏观审慎政策更重要。

　　从国际监管经验来看，缓解金融体系顺周期问题的措施大致可分为两类，一是缓解现有规则的顺周期。用长周期计算代替即时跟踪，把经济最好的情况、最坏的情况都包含在模型里面。而且采用逆周期的方法，“好的时候多提一点，坏的时候少提一点”。二是通过采取相关政策措施，在经济上升期控制贷款和资产价格过度增长。

　　而对于正面临经济发展方式转变中的中国，一方面最重要的任务仍然是用传统的方法保持经济长期稳定增长的势头。另一方面，需要宏观审慎政策对上述风险进行抑制、化解。

　　中国还缺乏宏观审慎政策的一些基础工具，需要补课。宏观审慎政策用的是微观审慎的工具，但中国微观审慎的工具就不具备。李扬举例说，没有利率市场化，利率类的工具就无法发挥作用，而汇率不市场化，汇率类的工具就不能使用，这些缺陷都需要克服。

　　一个重要的问题是，中国金融主体对于市场化信号不敏感，需要通过一个一个的机构进行管理，来实现宏观目标，所以，在这一情况下，通过微观监管手段来实现宏观目标可能是中国宏观审慎政策应用的重要领域。

　　中国应该做到，并且能做到的是体制的变化，其中最重要的是机构协调机制的建立。2003年，中国成立了“一行三会”，提高了货币政策的制定和执行水平以及监管水平，但是至今没有监管协调，货币政策和金融监管协调以及货币政策和财政政策顺差协调，三层协调都缺位是中国最明显的缺陷。

　　因此，他建议，中国要进一步做出三个层面的体制安排：一是监管当局的协调，重点是功能监管体制的建立及监管规则的统一。二是监管当局和货币当局的协调。货币政策主要是宏观的总量的政策，而金融监管是微观的结构性的政策，所以重要的是总量政策和结构政策协调。三是监管当局、货币当局、财政当局与发改委当局的协调。

　　最后，李扬强调：“体制改革的方向应该综合协调，在‘十二五’规划中反复强调的就是我们需要顶层设计。我们要把顶层设计做好，这样协调机制就能建立起来。中国的宏观审慎政策一定要好于别的国家，因为我们好多基础条件比别的国家好。”

　　李扬，1981年、1984年和1989年，分别在安徽大学、复旦大学和中国人民大学获得经济学学士、硕士和博士学位，1998年到1999年期间，在美国哥伦比亚大学担任访问学者。

　　曾任第三任中国人民银行货币委员会委员，现任中国社会科学院副院长、中国社科院首批学部委员、中国经济学会副会长，中国财政学会副会长，中国国际金融学会副会长，中国科学院自然科学与社会科学交叉研究中心学术委员会委员，同时还在中国人民大学、复旦大学、南京大学、中国科技大学等大学任兼职教授，并担任若干省市政府顾问。

　　1992年获“国家级有突出贡献中青年专家”称号，同年享受国务院“政府特殊津贴”。曾5次获得“孙冶方经济科学”著作奖和论文奖，已出版专著、译著23部，发表论文400余篇，主编大型金融工具书6部，主持国际合作、国家和部委以上研究项目40余项。

　　问与答

　　问：美国虚拟货币已经深刻地进入到了实体经济，但中国最近出台的一系列措施都是禁止，这样在下一轮虚拟货币的竞争中，中国会不会出现被动的局面？　

　　答：货币最早产生的时候是有价值、有实体的，现在逐渐信用化，而货币的虚拟化肯定是下一步的发展方向。新货币主义理论确认货币随着信息化、电子化的产生都将被消灭，到最后只有一个概念，用于计量。在监管方面，原来对货币虚拟化是完全禁止的，最近开始有所放松，不再像以前那样简单地说非法打击，而是分类处理调查，由此可见还是支持虚拟货币发展的。所以，我们也不必担心中国会出现被动局面，中国一季度四万亿的银行之外的信用创造，比美国要大，而且中国的创造力是无限的，只要体制稍微一变化，就会有无穷无尽的新的市场。　

　　问：据说您正在领导一个关于国家资产负债表的调研，能不能介绍一下这次调研所了解到的全国负债情况。此外，在现有的分税制的财政体制下，地方融资未来合理的渠道应该在哪个方向上？另外，怎么看待成立资产管理公司来处理地方融资平台现有不良资产的问题？

　　答：国家资产负债表的调查结果还没有出来，但基本上判断肯定是净资产的状况。同时，还将发布财富表。资产负债表和财富表，中间再加上经济增长的话，可以看出我国经济发展的质量。

　　中国现在存在一个矛盾，经济发展要靠投资，投资主要围绕城市化建设，而城市化建设的投资大量是用在地方上，加上现在又有公租房，所有的压力都集中在了地方。而从财政体制上来说，地方财政预算率在整个收入中所占的比重非常低，中央政府的收入占到80%，地方政府只占20%。而支出责任地方政府占70%还多，中央政府占20%左右。这样，就出现了实权、财权严重不匹配的情况。于是地方政府就想办法筹钱，地方融资平台以及类似的融资方法层出不穷，而且规模越来越大。所以，要从根本上解决这个问题，就要调整财政体制。

　　在“十二五”规划中，谈及财政体制提到的是财力分配，而不是财权再分配。也就是说，基本维持目前的状况，收入先到中央，中央再转移支付下去，而不是将地方税的占比提高一些。我认为，如果是这样的话地方负债的问题还会发生，而且规模可能还会越来越大，因为钱的分配结构和实体经济投资结构严重不配对。用金融资产管理公司的方式来解决，是方案之一，但现在还没到那么严重的程度。

　　名词解释

　　影子银行

　　根据英格兰银行金融稳定部副总裁保罗·塔克的定义，所谓影子银行，也叫“准银行”、“平行银行”、“类银行”，指的是向企业、居民和其他金融机构提供流动性、期限配合和提高杠杆率等服务，从而在不同程度上替代商业银行核心功能的那些工具、结构、企业或市场。

　　

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