■申银万国

　　 孙婷 　

　　　杨欣悦

　　 受制于营销员增员困难和银保新规、银行销售保险动力不足等因素影响，2011年上半年寿险保费增长显著放缓。中国太保和中国人寿上半年寿险保费增速分别为11.4%和6.5%，远低于去年同期的36%和13%。同时，寿险公司盈利能力未有提升，保险合同准备金变动对于寿险利润的正面影响到下半年才会明显体现。

　　 受益于政策红利，车险盈利水平持续提升，承保利润增长70%以上。2011年上半年车险信息平台上线率达到80%以上，高于2010年的60%。商业车险实现统一报价，产险市场竞争秩序进一步规范，政策红利在2010年和2011年充分体现。

　　 最坏的时候已经过去，看好保险行业下半年表现，继续推荐中国太保。中报业绩难有惊喜，而四季度保险行业基本面有望全面好转。

　　 利润表现尚可NBV增长难超预期

　　2011年上半年保险行业产、寿险基本面出现明显分化：1）产险保费增速放缓至17%，但综合成本率持续下降，三家上市的产险公司的净利润同比增长均在50%以上。2）寿险业务受制于渠道困局，全行业保费收入同比增长11.4%，低于1H2010的29%的增速。中国太保和中国人寿上半年寿险保费增速分别为11.4%和6.5%，远低于去年同期的36%和13%。3）寿险公司盈利能力未有提升，保险合同准备金变动对于寿险利润的正面影响到下半年才会明显体现。

　　投资环境同比改善，但保险公司利润调节能力下降。沪深300指数在2011年上半年累计下跌4.56%，相比2010年上半年28.3%的有显著改善。同时，连续加息使得债券收益率和协议存款利率走高，固定收益类投资的投资收益略有提升。2011年上半年保险行业平均投资收益率2.1%，好于2010年上半年1.93%的水平。

　　综合考虑保险业务增长、投资收益、评估利率和产险制度红利等因素的影响，我们预测中国人寿、中国平安和中国太保2011年上半年净利润分别为162亿、124亿和54亿元，同比分别增长-10%、29%和35%，EPS分别为0.57元、1.57元和0.63元。分析寿险公司最为关键的指标——新业务价增速难超预期，预计中国人寿、中国平安和中国太保2011年上半年新业务价值分别增长10%、15%和22%。

　　2011年上半年保险投资环境同比改善。沪深300指数在2011年一季度上涨3.04%，二季度下跌5.56%，上半年累计下跌4.56%。相比2010年上半年28.3%的下跌，同比已有显著改善。同时，连续加息使得债券收益率和协议存款利率走高，固定收益类投资的投资收益略有提升。

　　保险行业总体投资收益率略好于2010年上半年。截至2011年6月末，保险行业资金运用余额达5.3万亿元，较2010年底增长12.6%。2011年上半年保险行业实现资金运用收益1031亿元，平均收益率2.1%，好于2010年上半年1.93%的水平。简单年化收益率为4.2%，低于各保险公司精算假设的投资收益率水平。

　　寿险渠道困局产险量价齐升

　　受制于营销员增员困难和银保新规、银行销售保险动力不足等因素影响，2011年上半年寿险保费增长显著放缓。人身险业务保费收入5697亿元，同比增长11.4%，低于2010年上半年29%的增速。中国太保和中国人寿上半年寿险保费增速分别为11.4%和6.5%，远低于去年同期的36%和13%。

　　受结构调整政策导向和新会计准则统计口径变化的影响，万能险和投连险业务占比由2010年上半年的10.7%下降至0.8%。新单10年期期交保费收入同比增长18.7%，增速高出人身险业务7.3个百分点。

　　 从渠道看，主要寿险公司出现个险渠道发展速度快于银保渠道、对保费增量贡献大于银保渠道的现象，个人代理业务占比43%，同比提升2.7个百分点。

　　2011年个险渠道的竞争更为激烈。据测算，中国人寿、中国平安和中国太保上半年个险新单的增速分别为15.5%、14%和31%。

　　 我们预计2011年上半年中国人寿、中国平安和中国太保的新业务价值增速预计分别为10%、15%和22%，2011年全年分别为10%、18%和20%。我们看好中国太保的规模和价值双重提升。

　　受益于政策红利，车险盈利水平2011年仍维持高位。2011年上半年车险信息平台上线率达到80%以上，高于2010年的60%。商业车险实现统一报价，产险市场竞争秩序进一步规范，2010年和2011年政策红利充分体现。2011年上半年各产险公司综合成本率持续下降，盈利水平大幅提升。

　　预计2011年上半年平安产险和太保产险的综合成本率分别为94%和92%。结合其产险保费增速分别为36%和19%，如果，不考虑投资收益变动，预计平安产险上半年承保利润同比增长在100%以上，太保产险承保利润增速为70%以上。

　　最坏的时候已经过去

　　上半年保险行业基本面表现不佳，尤其是寿险渠道困局使得市场普遍认为渠道受限对于保险的负面影响将持续，行业基本面不佳将压制保险股表现。

　　 我们认为，经过半年的过渡期，保险公司已就增员方式、产品设计和销售策略作出调整，下半年营销员和银保渠道保费增速都将有显著提升。此外，寿险公司发展重心由“外延式扩张”转为更加注重“内涵式增长”，各渠道人均产能都将有所提高，促进价值增长。

　　对于保险行业来说，最坏的时候已经过去，四季度保险行业基本面全面好转：1）基数下降和银行揽储压力下降将带来保费增速迅速回升；2）保险合同准备金折现率变动对于寿险利润的正面影响将在三季报和年报中有明显体现。

　　 同时，车险自主定价试点及推广将延迟，产险高利润将得以维持。短期我们仅推荐中国太保，因其产、寿业务增长均领先同业、偿付能力充足且无其他风险因素。

　　股价表现的催化剂：1）基数影响和银行揽储压力减轻使得银保保费增速在四季度显著提升；2）三季报寿险利润大幅增长；3）九月份新华保险A-H上市可能提升保险股估值。