今年以来，市场似乎形成了“政策顶、估值底”格局。不少分析人士认为，市场目前17倍左右的市盈率(TTM法)已经低于2005年大牛市启动前水准，和2008年底部相当，能够成为支撑大盘的坚实基础。不过，如果从市盈率历史演变、估值的结构性特征以及周期性对市盈率的影响这三个角度来观察，那么当前的“估值底”可能也存在着一些不确定性。

　　估值存在中期下行趋势

　　A股市场整体估值水平和欧美等成熟市场相比一直偏高，这一方面由于中国经济高速增长，另一方面缘于历史上整体A股规模较小，炒作氛围浓重。选取流通市值/存款余额为例，2001年6月流通市值1.88万亿，存款余额13.5万亿，A股流动市值/存款余额为13.95%，这一比值在2005年11月更是降低至3.54%，只要发生小规模的储蓄搬家，即会引发A股趋势性行情；而伴随A股全流通以及不断扩容，至2011年6月，流通市值达到20.08万亿，同期存款余额78.64万亿，这一比值则达到25.54%。

　　中短期A股市场涨跌和M1增速息息相关，从更长远的角度看，伴随A股规模越发庞大，占据货币供应量、存款余额比例越来越高，估值本身有一个向欧美等成熟市场靠拢、金融资本和产业资本融合的过程，而这一过程首先发生在流通市值较高的板块和个股上面。以上证50为例，2009年一季度成分股净利润为1.42亿，2011年一季度达到3.10亿，业绩翻番，但目前点位和2009年同期点位相比提高不足10%，对应市盈率由20倍左右降低为10倍。这一股价涨幅远低于业绩增幅现象，其实是在流动性的约束下(尤其是伴随全流通解禁)，完成了自身降估值过程。

　　由于市场本身的估值下限处于逐渐下行过程中，因此参考历史底部估值来确定未来行情的推断也就存在局限性。从最近一年情况看，场外资金入场寥寥，完全靠场内资金的腾挪，这种局面只有当市场估值足以吸引外围资金入场才能得到改观，这也客观制约了中期市场的上行。

　　估值结构化差异明显

　　截至2011年6月30日，A股整体市盈率为17.25倍(TTM法，下同)。相较而言，2005年6月998点前后最低市盈率为18.37倍，2008年1664点前后最低市盈率13.32倍。单看整体数据值得乐观。

　　但如果将市场分解，分四种口径(整体A股，整体A股刨除银行板块、整体A股刨除银行板块及中石油中石化、整体A股刨除沪深300)分别计算，则结论有所不同。

　　对于前两次底部的估值情况来说，整体A股、整体A股刨除银行、整体A股刨除银行和石油石化这三种口径的差别不大，但目前三种统计口径的偏差幅度分别达到36%和54%。

　　与此对应，尽管整体A股估值在历次底部相差不大，但其他三种口径下的统计值则大相径庭。例如，刨除银行股，今年6月底A股市盈率比2008年低点高出52%；在后两种口径下，今年6月底市盈率分别为26.58倍和39.50倍，均较2008年底部高出80%以上。

　　由此可见，以银行板块和中石油中石化为首的少数蓝筹股拉低了整体A股估值。