董云峰

　　发生于上周六的这场动车惨案，改变了众多国人对铁路根深蒂固的安全感，也迫使市场重新审视政府信用的“效力”。此前，债券市场超预期的资金紧张，迫使投资者抛售政府相关债券，引发了大熊市。

　　“资金面放大政府债担忧，政府债预期恶化又引起资金面进一步紧张。”一位交易员向《第一财经日报》记者表示，“这是两个相互独立的因素，一个因素都吃不消，两个一起就更可想而知了。”

　　“最近做债的人很辛苦。”记者连日来接触的债券交易员与研究人士均如是感叹。截至目前，债市资金利率与收益率均开始企稳回落，然而，市场需求仍未见好转，投资者亦不敢掉以轻心。

　　“债券在喘息后还会继续下行吧，喘息就是适当减仓的好机会，不然下面连买单都没有。”一名债券交易者悲观地说。

　　地方债之重

　　6月27日，国家审计署公布，截至2010年底，全国地方政府性债务余额10.72万亿元，其中政府负有偿还责任的债务6.71万亿元，占62.62%；政府负有担保责任的或有债务2.34万亿元，占21.80%；政府可能承担一定救助责任的其他相关债务1.67万亿元，占15.58%。

　　此后，券商报告纷纷做出了“符合市场预期”或“债务情况可控”的判断。然而，国际评级机构穆迪却于7月4日宣称，审计署关于银行对地方政府贷款规模的数据可能少报了3.5万亿元，并且不良贷款规模大于预期。

　　几乎在同时，滇公路事件和云投事件等信用事件相继发生，令本已如同惊弓之鸟的债券投资者陷入恐慌，他们开始卖出手头的城投债。

　　在此期间，中国人民银行宣布于7月7日起加息0.25个百分点，这一举措一度被视为利空兑现，银行间回购利率逆势下跌。然而，几天后，一连串的经济数据出炉，显示经济增长超预期，市场对货币政策的预期再度急转直下，债市流动性一步步失血。

　　真正可怕的在于，对政府债务危机的担忧与资金紧张同时发酵，回购利率与债券收益率均出现了飙升。从散户到保险资金、债券基金等机构投资者，均加入了抛盘的队伍中来，债市在酷夏中坠入寒冬行情。

　　一位交易员告诉记者：“最近债市太悲观了。应该说是政府债务危机加重了资金紧张，或者说资金面紧张放大了政府债务危机。”

　　城投债倒下

　　在金融危机后的天量货币大潮下，城投债自2009年以来出现发债高峰期。今年上半年，城投债发行金额已占到2010年全年的81%，增长迅猛。

　　去年7月，财政部、发改委、央行、银监会发出《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，禁止地方政府以“直接、间接形式为融资平台公司提供担保”，并规定《通知》下发后形成的新债务，地方政府将只承担有限责任。自此之后，城投债中无担保债券成为主流。

　　城投基本面有多糟？“如果去掉城投企业背后的政府背景不看，把城投企业看做普通企业，那么这些企业目前1/3以上经营现金流都为负。”国泰君安债券分析师姜超在7月6日的一份研报中直陈，“即便今后几年不再做新的投资，也已经入不敷出，需要融资才能度过困难期。”

　　不仅如此，从四川高速到云投集团，初步显现的地方城投转移核心资产，更加打击了市场信心。一位金融研究员向本报记者指出：“在核心资产转出后，原来发行的债券的违约风险迅速上升，因而招致抛售，算是市场自发的一种避险行为和价值重估。”

　　城投债“失信”早已不是第一次。2009年5月，岳阳城建债发行人涉嫌虚构子公司造假，引起轩然大波。媒体当时还曝光，09渝水投债、09渝地产债、08长兴债和09余杭城建债均有资产注水的嫌疑。

　　“市场对信用债的恐慌超过了对通胀的恐慌。融资平台信用风险或许并不会爆发，但是信任危机已经是实实在在地来临了。”国海证券评论称。

　　“我宁愿选上市的民营企业，也不选城投。”某保险公司债券投资经理昨日向本报表示，城投债作为一个特殊的信用品种，其信用利差需要市场来检验，还需要从很多年来看。

　　铁道部“滑铁卢”

　　从城投债开始，整个债券市场哀鸿遍野，流动性状况持续恶化。尽管如此，7月21日，铁道部债券发行罕见流标，仍然震惊了市场。

　　当日上午，铁道部招标发行200亿366天期短融券，原计划发行200亿元，实际中标量187.3亿元，中标利率高达5.18%，与去年同期发行的铁道部短融相比，票面利率已经翻番。

　　“铁道部举债规模过大，超出了许多机构允许的持有量。”不愿透露姓名的某银行交易员告诉记者。该人士将此归结为上周四铁道部短期融资券流标原因之一。平安证券固定收益部副总经理石磊(微博)亦称，“流标与部分银行对其授信集中度超标有关”。

　　本报还获悉，银监会已经要求金融机构“将所持有的债券、发放的贷款以及表外担保和贷款承诺统一纳入授信集中度限额管理”；并要求对铁道部这类政企不分的集团客户，“必须作为单一法人来核定其授信额度，超过集中度要求的贷款必须压回”。

　　这是铁道部今年第三次发行短融券，其尚未到期的债券已经接近6000亿元。年报显示，截至去年底，铁道部总负债合计1.89万亿元，同比增长45.14%；资产负债率57.44%，同比上升4.38个百分点；去年税后利润1500万元，同比减少99.45%，去年末累计亏损772亿元。

　　正如铁道部发债文件所指出的那样，“铁道部是目前唯一经国家发展和改革委员会、中国人民银行批准的以政府名义发行企业债券、短期融资券、中期票据等直接融资产品的发行主体，具备政府信用特征。”

　　“如果它不是铁道部，而是中国铁道股份有限公司的话，估计早破产了。”一位资深的证券从业者发出了如此感叹。

　　两天后的一场惨案，令铁道部陷入“四面楚歌”的境地。7月23日晚间的温州动车追尾事故，导致数百人伤亡，举国震惊。中国火车安全性遭遇了前所未有的质疑，多年来狂飙突进的高铁战略也面临变数，甚至可能影响到铁道部改革进程。

　　市场反应更为惨烈。本周一，铁路基建板块大跌近7%，引发恐慌性抛盘，沪指收盘下挫近3%。在债券市场，铁道债抛压沉重，买盘稀少，部分交易员甚至喊出了“抵制铁道债”的激进口号。

　　“大家终于对某些有国家信用傍身但本身资质很差的发行人警惕了。”一位保险公司债券投资经理表示。另一位投资者则指出：“过去只是担忧它的财务问题，现在连运营都出问题了，谁还敢买？”

　　记者还了解到，一家大型货币经纪公司已经将铁道债从信用利差样本中剔除了。该公司相关负责人表示：“铁道部不确定性太大，其发行的债券利差暂时无法估算。”

　　回不去了？

　　业内人士大多将流动性紧张视为此次债券熊市的根本原因。那么，在资金面好转之后，业已上升的城投债等信用债利差，是否会回到原先的水平呢？答案是否定的。

　　这意味着，即便不考虑流动性因素，在这轮债市调整过后，那些与地方政府紧密相连的债券，几乎将不可避免地面临更高的收益率。

　　“在当前市场完成利差调整后，城投债估值风险依然存在。如果市场不消化这些城投，到8%或9%都有可能。”一位交易员向记者表示，“一旦实业债发得多了，也没人买城投。”

　　某机构固定收益部门主管直截了当地说，“即便资金面有了很大起色，城投债等品种，利差也难以下去，收益率肯定不会回到原先的低位。”

　　“对于政府背景的信用债券，大家都在担心，所以最近这类债券收益率上升得很快。”一位券商交易员亦称，“信用利差肯定是要下来的，但是回到之前的水平应该不大可能了。”他还透露，目前有些机构就不愿意对方用城投债来融资了，这更加会促使投资者抛出手中的城投债。

　　在上周二的一份研报中，国泰君安警告称，二级市场收益率上移势必将传导到一级市场，通过城投债的融资成本上升，甚至会影响未来市政债的融资成本，进一步提高银行或平台贷款利率。在保障房和基建投资继续推进的背景下，融资成本上升将加剧地方政府财务风险。

　　“考虑到这一轮下跌中，存在融资平台贷款违约传闻、城投债发行主体资产重组传闻和流动性紧张等多重不利因素，尚不能认为市场对城投债背后的政府信用已产生明显动摇。”安邦咨询研究员陈力告诉记者，“在此之前，市场确实过于依赖政府在城投债中的各种显性和隐性担保，因此这算是一个修正。”

　　评级公司的动向也牵动着市场敏感的神经。一家评级公司内部人士周四向《第一财经日报》透露：“比运气吧，看谁做到的城投先出问题，接着将出现联动降级。”

　　“这东西和多米诺骨牌一样，一个来了一大片就等着了。”上述人士表示。

　　

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