张砚

　　资金面紧张，债基被大量赎回，城投债搅局，债市最近“很背”

　　“现在已经不是恐慌了，是无奈了，看到满地都是收益率很高的债，不敢去碰。”富滇银行研究员彭浩说，“资金面如果不缓和的话，这种情况会继续下去。”

　　近期资本市场走势呈现股债双杀态势，债券市场经历了一场腥风血雨般的杀跌。城投债跌势凶猛，7月以来跌幅超过4%的比比皆是，有的城投债的流动性几乎枯竭。

　　可转债遭到投资者不计成本的抛售，三只大盘转债属于重灾区，石化转债(110015.SH)7月以来的跌幅为4.94%，工行转债（113002.SH）跌2.82%，中行转债(113001.SH)跌3.91%。

　　

　　资金面紧张

　　“这次下跌感觉是资金面紧张引起的，之前在资金利率低的时候（机构）都是杠杆操作，从6月底到现在资金面持续紧张，高杠杆没有办法继续下去，所以只能抛售一些。”彭浩说，“去杠杆的过程可能还要持续一段时间。”

　　此前，不少机构和个人大户通过参与质押式回购进行放大杠杆操作，操作模式是将持有的债券作为质押来融资，再将融来的资金购买债券，买入的债券又可以用作质押融资。有业内人士也把这种做法称为“回购养券”，这种模式甚至可以把资金放大到4倍以上。

　　当回购利率较低或者债券价格持续上扬，这种模式的“钱景”相当可观；但当资金成本上扬或者债券价格全面暴跌，这种模式也将付出惨重代价。“资金利率上扬压缩了市场的放大杠杆倍数，以前放大操作的可能性基本没有了。”彭浩说。

　　一位银行交易员称，“回购养券”这种行为一直都有，现在关键是止损止不掉，因为债券成交不是特别多，信用债出掉的可能性非常小。

　　华宝信托分析师聂文也认为，资金面偏紧是引发近期市场回调的原因之一。“7月份7天回购利率基本都在5%以上。银行体系特别是中小银行的资金比较紧张，部分银行通过抛售债券来获得资金。”

　　彭浩告诉第一财经日报《财商》，“现在银行的超额准备金普遍比较低，银行其实没有多少钱，如果银行没有多少钱的话，整个市场就没有多少钱了。”

　　

　　做资金比做债券划算

　　不过，北京凯世富投资咨询公司首席分析师乔嘉认为，现在资金面已较上个月月底而言大为缓解，他说，资金面曾经很紧，现在发的银行理财产品180天（年化收益）只有5%多，1个月前曾经达到7%甚至更高。

　　7月29日，交易所7天质押式回购（204007.SH）收盘利率为5.1%，近期的最高点出现在6月28日，高达7.68%；银行间市场的7天回购利率收盘在5.09%，近期的最高点出现在6月23日，当日最高为9.60%。

　　“如果（资金利率）一直维持在这么高的位置，那么做资金肯定要比做债券划算。”彭浩说。

　　其他机构也将目光投向了高资金利率。上海富晶资产管理公司总经理王林告诉本报记者，他现在把短期国债回购作为补充，主要做1~3天（交易所代码分别为204001.SH、204002.SH、204003.SH）。“7天基本不做，因为万一市场有机会，资金回不来。1天~3天高的时候很高，有时比7天要低一点。”

　　王林告诉记者，参与交易所质押式回购跟买卖股票一样简单，只要打开证券软件，融资方（质押债券取得资金的一方）按“买入”进行申报，融券方（提供资金的一方）按“卖出”进行申报。

　　

　　城投债难逃其咎

　　除了资金面异常紧张之外，多位业内人士把暴跌“矛头”指向了城投债和债基赎回。

　　“城投债的下跌带动整个信用债的下跌。近期的债券型基金被大量赎回，债券型基金抛售可转债以及流动性比较好的债券。”聂文说。

　　另一位券商自营部门的固定收益分析师称，各种因素混杂在一起，利率债主要是由于经济数据大幅好于预期，因此紧缩的政策不会发生转向；信用债是由于之前出现的投融资平台的信用风险问题，导致城投债抛盘严重，并且波及到其他信用债。

　　分析师们习惯把债券分为利率债和信用债两大类，利率债指国债、政策性金融债、央票以及地方政府债，其余的债券都归为信用债。

　　彭浩认为，短期内市场不会有什么好转，“这个市场如果真正地要出现像样一点的反弹，最起码银行的流动性要逐渐好起来”。

　　他认为，三季度债市“不太好讲”，四季度可能相对还乐观一点，因为四季度的新增信贷量相对较少，而外汇占款增加的格局不变的话，只要央行不提存款准备金率，银行体系的流动性会得到逐步增厚，资金面会逐步缓和，但这也有一定的不确定性，因为四季度的公开市场到期资金很少，外汇占款的变化很难控制。

　　交易员仍然小心翼翼，不敢买。一位自称已经空仓的银行交易员说：“目前看前几天的恐惧性抛售后收益率有了投资价值，所以有部分买盘进去了，但中期看还是以空为主。当前交易有点机会，但风险也很大。”

　　

　　进入长期投资区域？

　　虽然债市仍然笼罩在暴跌的阴影当中，但是已经有分析师看出其中蕴藏的机会。

　　“还有继续跌的可能，不过中等期限的高信用等级的债券有机会了。”上述券商自营部门的固定收益分析师说。

　　聂文说，个别城投债还本付息可能出现一定的问题，绝大部分还本付息还是可以得到保证的。不管是信用债，还是可转债，已经慢慢进入投资区域，从中长期来看，现在收益还是相当不错。目前来看，AA级信用类债券相对于国债的利差（信用利差）达到130个基点，一般是在50~60个基点，A级信用利差在400多BP，相当于美国的B级债券。

　　不过，聂文补充道，政策还是不明了，如果进一步加息，市场还会进一步回调，八九月份市场政策明朗是比较好的买入时机。“目前市场情绪还是很不稳定，作为长期投资者，市场正在恐慌性抛售，是比较好的接盘时机。”

　　随着价格的回落，转债的估值水平不断回落。中金公司7月25日发布的转债周报称，转债需求群体在发生微妙变迁，而新的需求群体来自于要求低估值的保险、保本基金、混合型基金、财务公司，但这类投资者对估值水平的要求更苛刻，对转债品种的“出价”较债基低。当新的需求群体认可转债估值并积极参与其中才会看到转债市场真正的估值底部。中金公司认为，如果石化、中行转债逼近面值或者工行转债平价溢价率再次降低至5%以内都是抄底良机。

　　

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