何志成（农行总行大客户部高级专员）

　　 本周一A股大跌，预示着市场对8月冲关的希望或许已经破灭。很多人会觉得奇怪：美国有可能出现选择性债务违约，关中国股市什么事？虽然动车追尾影响很大，但高铁股票在A股市场总市值占比连1%都不到，为什么会带动90%的股票下跌？实际上，本周A股市场的综合表现，已经内含了对中国经济面临复合式风险的一次提前警告。

　　滞胀风险越来越近？

　　 在动车事故发生之前，有关中国经济会否硬着陆、是否已出现滞胀征兆的讨论早已热火朝天，从目前来看，否定意见短线占了上风。绝大多数经济学家和政府官员都不相信中国经济存在严重的宏观层面风险，更不相信会出现高通胀与低增长并行；而对媒体广泛关注的地方债务以及房地产市场低迷等风险隐患，绝大多数人都认为不会成为真正的风险，国家有能力化解。

　　 而在动车事故发生之后，股市作出了相反的回答。它告诉我们，一两个风险隐患也许不会构成显性风险，但当复合式风险来袭时，我们很可能招架不住。现在中国的内外部经济环境都在恶化中，世界经济尤其是中国经济需要进行大的结构性调整。遗憾的是，很多力量在阻止这个调整，仍然寄希望经济带病前行，继续向危机隐患的深处前进。对这种局面，很多经济学家看不清，股市却看得很清楚——前期已经拒绝向上突破，现在又主动地向下调整，很多股票通过下跌告诉我们，中国经济未来即使不会出现大的显性风险，也将可能出现急剧减速。而即使是减速，对中国股市来说也意味着不会出现大牛市，未来能够保持震荡市已经不错。

　　 今年3月份以来，我一直在强调全球经济的三大风险，即欧债危机、美债危机，中国经济滞胀风险。现在看来，“两债”危机的导火索还在燃烧，如果说它们还不会立即爆发的话，那是因为导火索被人为地接上了一段——危机爆发的时间点被推后了；至于中国经济的滞胀风险，尽管承认它的人很少，但我却认为它越来越近了。

　　高铁事故暴露新风险源

　　 从股市的角度观察，二季度以来，银行股和地产股一直在阴跌，少有反弹，这与他们上半年的业绩是完全相悖的。

　　 银行业上半年整体业绩增长了40%~50%，而市盈率已跌至8倍以下，低于全球银行股的市盈率，这个业绩水平，应该促使银行股大涨，但该板块的表现就是不涨反跌，这是为什么？因为市场一直担心由于前几年大规模放款，已经使得银行业遇到资本金瓶颈，加之市场资金面越来越紧，银行的流动性也近枯竭，只能靠大规模融资；同时，由于房地产调控和地方融资平台等因素，下半年银行业的坏账将大幅度增加，恐怕需要更大规模的融资，这是市场不可承受的。关于银行业坏账有可能在下半年突然增加的风险，之前很多人不相信，包括我，因为我们相信政府绝不容许地方融资平台风险大面积发生。但当看到高铁事故发生、而且暴露出重大风险后，我变得悲观了。

　　 我深知，中国政府一定能够抵御地方融资平台债务违约风险，因为可以通过政策调整让银行业发放一些新的贷款，借新还旧；同时房地产业投资大幅度下滑的风险，也由于有了保障房建设的加速，而有了对冲。但是，当新的风险源突然出现时，当全球债务危机与中国的债务危机同时爆发时，我们有可能扛不过来，而高铁出事故，恰恰是在最不该来的时候暴露了一个严重的风险源。

　　 我们知道，2008年全球金融危机以后，全球各国政府大都采取了“以毒攻毒”的招数，即以更大规模的流动性泛滥，去治理由于流动性泛滥所引发的债务危机。从2009年初开始，中国政府先后拿出了4万亿救市，中国银行业则拿出了大于4万亿几倍的贷款。贷款最多的领域一是各地政府的融资平台，与他们相对应的是大量的基础设施建设项目；二是轰轰烈烈的高铁建设。

　　 客观地说，中国高铁建设的确是奇迹，我们只用3年多的时间，就完成了世界发达国家十几年才能干成的事。但从银行的角度讲，高速发展的高铁建设意味着它吸金的能力极强，由于铁道部打着国家信用的旗号，是银行业争相贷款的重点，如果算一算它所涉及的贷款规模，除了铁道部直接的贷款2万亿以外，间接的贷款估计比地方融资平台少不了多少。这么多贷款，即使高铁能够正常运营也很难还，而现在投资有可能缩减，怎么还？如果仅仅看铁道部，2万亿不算啥，但要想到关联性，想到除了高铁，还有地方融资平台，还有房地产巨大的库存等，这些都是银行贷款堆出来的。

　　风险叠加 股市难唱高调

　　 对中国经济来说，高铁很微观；对中国股市来说，高铁股票板块占比几乎微不足道。但是，高铁却是中国经济这几年最亮的点，是房地产投资以及对外出口歇火后，中国经济最大的希望之一。但是，在动车事故发生后，所有的投资都将大幅度调整。按照银行业的规矩，莫说增加贷款，所有的银行都将变成“讨账鬼”，但由于铁道部根本没有盈利，拿什么还账？

　　 更重要的是，当中国经济的最后一个“亮点”突然间变成“雷区”后，很多相关产业都会被抑制，很多关联性的贷款收不回来。在这种时候，股市还能唱高调吗？

　　 经济学家还敢拍胸脯说，政府一定能摆平一切风险。是的，政府有能力抵抗一个风险，也可能有力量抵抗第二个风险，但是，现在是所有的风险都一起来了，而且这种综合叠加的风险破坏力是不能低估的。必须承认，地方融资平台的贷款是不可能按期归还的，房地产商的巨大库存压力也会使他们的大量贷款变成坏账，现在又出了铁道部和高铁贷款怎么还的问题。加起来是多少？接近20万亿元。因此说，虽然全球市场上的“两债”危机可能被暂时掩盖，中国的地方债问题也能够被掩盖，但我们没有能力掩盖一切风险源。

　　 中国股市面临的就是国内外市场疑云密布的大环境，虽然有人说股市会越压越强，因为政府有办法。但现在看，难度空前大。所谓危机，都会转化为流动性枯竭，到处都缺钱。而以往对抗大危机的办法，就是以夷制夷，以毒攻毒，结果是导致更大的危机。相信这次中国政府会汲取教训，不会再度释放大规模的流动性。另外，释放流动性必须依靠银行体系，但现在的银行大都是股份制，受到国际公约的制衡，不能再随意地放贷。政府想救市，也只能慢慢来。这被拖延的时间，就是股市调整的时间。

　　 因此推断，在未来的几个月中，A股上证综指很难突破2830点；相反，底部要向下延伸，很可能向下寻求2612点附近的支撑。如果上述风险有一个显性化，不排除上证综指在三季度前后会看到2500点附近。因此建议，要借助反弹机会减仓，尤其要抓住美债危机阴云短暂散去的机会减仓。因为震荡市的

　　 要领就是还有更低，主力也

　　 只能利用高抛低吸的机会

　　 赚钱。