曹元

　　 当发达国家正在为债务问题而喋喋不休时，新兴市场国家正在为如何治理高通胀而发愁，尽管这些通胀很大程度是发达国家间接带来的。

　　 7月26日印度央行宣布将关键利率提高50个基点，这个幅度不仅超出早先市场预计的25个基点，更是该行自从去年3月以来的第11次加息，印度加息直指通胀。

　　 而对于投资者而言，如果通胀不继续恶化，带来的可能是投资机会，中国如是，其它亦然。

　　 不少大行都对接下来能够控制住通胀的新兴市场国家的投资市场表示看好。花旗银行（中国）有限公司零售银行研究与投资分析主管邱思甥在2011年下半年市场展望会议上表示，下半年，在全球范围内将会有更多资金回流到新兴市场国家。他认为，在第三、四季度新兴市场国家的CPI将会回落。

　　 摩根富林明在第三季度投资展望时认为，新兴国家通胀有机会下半年放缓，历史经验显示，上半年股市良性修正后，下半年回升力道可期。此外，新兴市场的企业获利将持续成长，资金动能依然充足，且价值面更具吸引力。

　　 新兴市场股市概貌

　　 新兴市场国家泛指相对成熟或发达市场而言目前正处于发展中的国家，主要集中在亚洲、拉丁美洲、非洲和中东欧。不像过去一定时期只有一两个或少数几个国家和地区高速发展，此轮兴起的新兴市场国家成为一个群体，在同时间段高速发展，金砖四国不过是其中的代表。

　　 事实上，截至7月21日，新兴市场今年以来的投资市场呈现出分化。在今年增长幅度最大的全球主要股指中，新兴市场国家的股指占据了四席，俄罗斯RTS指数涨幅11.46%成为全球表现最好的指数。印度尼西亚指数以涨幅10.65%次于道琼斯工业平均数，位列第三。泰国股市和菲律宾股市的主要股指也都录得了超过6%的年增长率。考虑到前十大股指中，美国占据四席（三大股指加上罗素2000），实际入围的发达国家只有美国、德国和韩国。

　　 但是，今年来跌幅最深的同样来自新兴市场，埃及股市重挫22.02%。主要股指跌幅进入前十的新兴市场国家

　　 还有越南、巴西、约旦、印度、墨西哥、土耳其，跌幅在14.77%到7.77%之间。发达国家中，芬兰和卢森堡的股指跌幅较大，分别为16.65%、10.46%。

　　 而通胀是引起新兴市场国家表现不好的重要原因。入围跌幅榜单的新兴市场国家通胀率都不低。埃及6月份CPI同比增速是11.8%、越南20.82%、巴西6.71%、约旦5.1%、印度8.72%、土耳其6.24%。

　　 和困扰发达国家的债务问题相反，它并不是新兴市场国家的问题，尽管在三大评级机构中，新兴市场国家的评级较之发达国家非常之低，但是要比较财政赤字占GDP的比重，发达国家的数字难看。根据彭博统计，截至7月21日，两个已经爆出问题的发达国家爱尔兰和希腊赤字占GDP的比重高达32.4%和10.5%。而24个发达国家平均（算术平均非加权，下同）赤字占GDP的比重高达5.31%。当中有12个国家的赤字占GDP比重超过5%。一般来说，经常项目赤字所占 GDP的比重警戒线为 5%，这说明有一半的发达国家赤字水平令人担忧。

　　 新兴市场国家这边，分地区有所不同。中东欧的新兴市场国家赤字情况较为难看，17个中东欧国家平均赤字占GDP比重为4.34%。当中，波兰以7.9%的比例最高，拉脱维亚和立陶宛的赤字占GDP也都超过了7%。这片区域共计有8个国家超过警戒线。而俄罗斯非但没有赤字，还有财政盈余，占GDP的比重高达5.28%。该国尽管CPI同样高企，但雄厚的财政提供了该国股价上涨的理由。

　　 亚洲情况稍好，13个统计国家只有斯里兰卡和马来西亚赤字占GDP比重超过5%，分别为6.57%和5.3%，平均赤字占GDP比重为3.57%。而中国只有1.96%。

　　 拉美12个国家，平均赤字占GDP比重为1.9没有国家超5%；非洲20国平均赤字占GDP比重为1.5%，是新兴市场中，财政状况最好的地区。但是北非的黎巴嫩和东非的肯尼亚财政赤字都较大，占GDP比重分别为8.27%、5.53%。

　　 投资机会

　　 通胀及紧缩政策，导致新兴股市自2011年第四季以来的表现落后发达地区的股市。

　　 但是以股价收益比率比及企业获利能力来看，新兴股市相对落后的情况可能不会持续太久。根据摩根富林明的统计，MSCI 新兴市场股价指数目前的预估股价收益比率比约10.7倍，较成熟股市的12.2倍折价约12%。然而，新兴股市的平均股东权益报酬率（ROE）却高达15.0%，优于成熟股市的12.3%。

　　 因此，只要通胀及政策紧缩程度能适度舒缓，挟着较低本益比及较高ROE的新兴股市便可望重拾过往相对强势的涨升动能。

　　 根据瑞士信贷的研究，过去1年多来，新兴国家早已出台诸多抑制通胀的手段，其成效可望逐步显现。以月增率的角度分析，整体新兴市场的物价月增幅已于今年1月份达到0.99%的高峰。

　　 因此，只要商品价格不再大幅攀升，在基期因素的影响下，下半年通胀年增率便有机会放缓。这样的状况颇类似2004年，当年通胀亦曾短暂困扰股市，但通胀见顶后，股市便摆脱了枷锁，当年新兴股市自谷底至年底上涨了28%。

　　 2004年整体新兴市场的通胀年增率曾经攀高至6.1%，与目前全年约5.7%的预估值相去不远。而当年物价增幅并未出现失控局面。

　　 而摩根富林明认为，商品价格于2010年8月底美联储暗示推出QE2后，在资金行情的推升下大幅飙升。

　　 但如今，原油等商品期货已累积大量的投机部位。代表短线较为凌乱的筹码需要时间调整，也暗示在供给面（气候异常或地缘政治风险）没有意外中断的情况下，短期内，商品价格要再大幅攀升的几率不高。

　　 此外，从需求面来看，近期新兴市场各国经济数据明显地放缓，也可望暂时纾解新兴国家的薪资调涨压力。

　　 这些都有助于新兴市场国家控制通胀。

　　 分地区来看，摩根富林明认为，投资人可优先布局蛰伏已久的中国股市、印度除外的多数亚太市场，以及高Beta的俄罗斯股市。但该机构对拉丁美洲持股建议维持中立水平。印度、土耳其、中东及非洲市场暂时谨慎以对。