江河幕墙以技术驱动订单 幕墙龙头布局全球市场

　　在国内最高端幕墙市场占据绝对优势，全球市场已经撒播下种子。公司最早成立于 1999年，2001 年开始进入北京市场，随后进入上海和广深市场，承建了包括中央电视台新址、国贸三期、T3 航站楼在内的一批标志性幕墙工程，在幕墙市场包揽了四大直辖市的第一高楼和五大机场、京上广三大火车站。2006 年开始进入国际市场，承建了澳门标志性建筑梦幻之城、加拿大 One Bloor、阿布扎比金融中心等海外幕墙项目。

　　技术驱动订单、可复制性强是公司区别于一般建筑企业的显著特点。建筑业市场分散的主要原因缺乏技术壁垒，技术具有可复制性。公司定位于技术领先，以技术驱动订单。可复制性的另一方面来自于公司的业务流程，公司拥有完整的设计？?制造？?施工流程，标准化程度高。公司细分市场占有率在整个建筑行业内当属一支独秀。

　　增长的驱动因素：享受行业高增长、海外市场扩张、建筑节能市场。幕墙行业过去 10 年复合增长率20.07%，随着城市化的推进，和土地资源稀缺性的凸显，幕墙将会逐渐向二三线城市铺开。此外，幕墙也有更新改造需求。放眼全球，过往业绩表明公司已经跻身世界第一梯队，海外市场扩张刚刚拉开序幕。此外，光伏幕墙市场巨大，公司已经做了相关技术储备，拥有“太阳跟踪式光伏电源系统”发明专利一项和“百叶式外装饰光伏面板”实用新型专利一项，光伏幕墙有望成为公司新的增长点。

　　我们预测公司 2011、2012、2013 年主营收入分别为 65、94、141亿，IPO摊薄后 EPS 分别为0.74、1.25、2.07 元。公司现在的情况和中材国际 06 年出海时的相同之处在于：在技术水平不低于国外竞争对手的情况下，成本上有优势；不同之处在于，国内市场还大有可为，第一批海外标杆项目已经树立，而不再是拓荒者。装饰业公司 11年动态 PE均值为 30X，考虑到公司的技术优势、可复制性，以及未来成长性，我们认为给予公司 11年 26X-30X的估值区间是合理的，对应公司合理发行价格区间为19.2 - 22.2元。