机构盈利能力分级：公募缘何垫底

　　贾华斐

　　在两年前，基金经理之间相互打听重仓股还是他们工作的一个重要组成部分，但在最新的二季报出炉前夜，很多基金经理再没有了之前频打电话的兴奋。

　　“之前大家愿意盯着同行做，现在更重要的是看市场是不是认可。”一位基金经理在说完这句话之后对《第一财经日报》记者感叹道，基金的动向已经不能代表市场。

　　各种数据和迹象表明，公募基金在A股市场的话语权正逐步旁落。与此同时，券商、私募、银行理财等其他行业却发展迅速，公募基金正直面资产管理行业内的竞争。

　　失落的“话语权”

　　银河基金研究所统计数据也显示了公募力量的式微。截至2011年6月30日，沪深A股流通市值合计20.086万亿元，按照资产净值口径计算，股票方向基金（不含QDII）资产净值为19427.05亿元，以国内A股为主要投资方向的基金占A股流通市值的比例为9.67%。

　　这一比例已经连续三年出现下降。在2008年、2009年、2010年底，这一数据分别为28.83%、14.75%和10.93%。

　　从大环境看，造成这一结果的原因有两方面：一方面，随着IPO数量不断增加和限售股的逐步解禁，整个A股的流通市值在不断增加。另一方面，整个基金管理行业的整体规模在此期间有所下降，而且债券型基金的数量逐渐增加，股票型基金的占比降低。

　　这种话语权的失落不仅体现在整个股票市场中，甚至在基金对某个行业甚至某只股票的影响力上，都遭受了投资者的质疑。

　　“我不明白为什么你们还会花那么大的精力去报道基金重仓了什么行业、什么股票。”一位个人投资者直接对记者表示，“你去看看最近几个季度的基金重仓股，表现未必就比其他股票强。”

　　机构博弈时代

　　即使是在今天，基金的销售人员有时还会强调，基金公司的主要博弈对手是散户。但事实上，基金经理们已心知肚明，随着后股改时代的来临和其他资产管理机构的飞速发展，基金更多地面临了机构投资者间的博弈。

　　从2010年开始，业内就开始流传这样一个机构投资盈利能力的排行榜：国资持股>民间产业资本>社保基金>保险资金>国内基金。

　　“国资持股相对稳定。但民间产业资本的流动性却在增加，他们对股票的影响力其实比任何机构都高。”一位私募人士表示，相比同时投资于某只股票的公募基金，他们更关注上市公司的股东是否有增持或减持计划。

　　这点越来越为市场认同。在2010年，明星基金经理孙建冬就向本报指出，国内证券市场将呈现出这样的状态：产业资本(尤其是大小非)将取代金融资本(尤其是公募基金)，成为股票价格与估值的决定力量。

　　另外一个重要的力量是私募。由于无法统计各类私募的总量，私募基金在这个榜单中缺席，但大多数公募基金经理都承认，私募基金的整体力量已经超过了公募。相比公募基金，私募在投资时往往不受到仓位、最高持股上限的影响，投资决策流程也更为高效。私募特别是一些规模化的游资，其投资风格的灵活性，决定了当私募和公募共同持有一只股票时，私募获利更多的可能性较大。

　　政策波动

　　除了市场内各力量的博弈之外，宏观经济、货币政策等市场外的力量影响力在逐步加大，这种力量甚至超过了市场，进而加剧了市场间各力量的厮杀。

　　一位北京地区基金经理感慨，以前的市场中，估值以及行业基本面等这些因素都是很有效的标准。大家基本上都在研究哪一个阶段买什么行业，市场的行业轮动和系统性机会都很好抓。只要做到进得比人早，跑得快一点，基本就可以战胜大盘。

　　但从2010年开始，这种传统的投资思路遭到挑战。在市场逻辑之外，宏观政策对市场的影响在逐步加大，在近一两年，信贷政策成为基金经理们演讲时必谈的要点。

　　在流动性受压制的情况下，市场更多地呈现震荡的走势。外部环境的风吹草动可以轻易地打破市场自生的规律，市场主体中的所有机构都成为政策的跟随者，规模较大的基金反而容易成为波动的“受害”者。

　　2011年的“成绩单”直接暴露了公募基金的尴尬：无论是一季度指数上涨，还是二季度的下跌，多数公募基金取得的业绩都输给了自己的比较基准。“相对收益”越来越难成为说服投资者接受其投资亏损的理由。

　　“原因很明显。”一位投资总监坦率地说，当市场由消费、医药、新兴产业转向机械、水泥等二线蓝筹时，除了少数有先见的基金外，其余基金是机构中速度最慢的一个。

　　内部分化

　　当由市场的引领者变为参与者，基金行业的投资风格不可避免地出现分化，这种分化进一步削弱了其在市场中的话语权。

　　“大家都在谈基金产品同质化，但其实现在大家的分歧比以前更大。”上述北京的基金经理指出，投资风格的分化也是大家不再盯着别人重仓股的一个原因。“你看前几大基金公司的重仓股，重合度是下降的，甚至出现南方博时在买大盘股，但华夏清仓银行股的情况。而且基金公司内部不同基金的持仓情况也很不一样。”

　　在市场缺乏统一逻辑的情况下，很难再长期地去评判哪个基金经理“做错了”。譬如，有些基金经理依旧按照估值标准，选择了“物有所值”的优质白马股，即使之后在小盘股的行情中“踏空”，但他们依旧抓住了一季度的行情。

　　而一些擅长灵活投资的基金经理，也不再介意被评价“换手率过高”，依靠快进快出，重仓小盘股的打法，很多基金在2010年也斩获颇丰。

　　此外，大多数主动管理型股票基金采取的都是“低买高卖”的方式，购买估值较低、市值处于低谷期的股票。跟随指数的被动型基金数量不断增加，使得市场的投资重点更加趋于分化。

　　这种分化使得本就微弱的基金话语权进一步分散。在越来越多的投资标的面前，基金集体发力推动大盘股上涨越来越难成为事实，而依靠集中持仓小盘股获取收益又面临持股过于集中后的流动性风险。

　　对于这种分化本身，业内存在不同的看法。一些公司依旧希望公司能够有一个统一的投资思路。而另一些公司开始接受甚至鼓励分化。一家深圳公司人士表示，“分化也没什么不好，起码可以确保一家基金公司在某个阶段至少有一到两只业绩优秀的产品。”