信用泡沫终结，谁来拯救世界？

周斌

　　核心提示：2008年的金融信用泡沫破灭，可以用政府信用扩张来挽救，那么这一轮，政府已经裸泳，没有人可以充当救世主了。

　　21世纪讯2008年的金融信用泡沫破灭，可以用政府信用扩张来挽救，那么这一轮，政府已经裸泳，没有人可以充当救世主了。

　　资本的末日

　　8月4日美国股市重挫，道指收盘狂跌逾512点。次日、这股恐慌向全球蔓延，欧洲、日韩股市纷纷跳水。高息货币全面下挫，澳元和纽元兑美元下跌均超过300点，欧元兑美元下跌逾260点。

　　这次金融市场崩盘的背景，是标普于8月5日宣布将美国主权信用评级从AAA下调一个级别至AA+。

　　此前，美国两党已经就提高债务上限达成一致，以避免美国出现历史上首次违约，美国财政部数据显示，美国联邦政府到今年5月16日已经突破14．29万亿美元的法定举债上限，如果国会不能在8月2日前提高债务上限，美国政府将面临违约风险。华盛顿当地时间7月31日晚，美国总统奥巴马宣布，两党已就提高债务上限达成一致。

　　然而，提高债务上限已经无法阻止金融海啸，标普调低评级成为压垮骆驼的最后一根稻草。

　　从5日晚间到6日深夜，美国总统奥巴马与法国总统萨科齐、德国总理默克尔分别通电话，讨论全球经济形势。美国主权信用等级遭标准普尔下调后，萨科齐和英国首相卡梅伦于6日晚间进行了半个多小时的电话沟通，协调各自立场。法国经济、财政与工业部长巴鲁安6日接受法国媒体采访时表示，七国集团财长一直保持着紧密沟通，密切关注目前金融市场的变化，讨论可能采取的必要措施。

　　受美国主权信用评级遭下调的消息影响，埃及股市7日暴跌，基准股指EGX30比前一个交易日下跌208．61点，跌幅为4．17％，收于4798．89点，为该指数两年来的最低点。以色列股市7日暴跌6．99％。日上午，特拉维夫证券交易所TA－25指数开盘后超跌6％暂停交易，收盘时该指数比前一个交易日下跌80．69点，收于1074．27点，跌幅为6．99％。上一次以色列股市遭遇如此狂跌是在2008年雷曼兄弟公司宣告破产时。

　　韩国综合指数周一暴跌，据韩联社销售，受股指暴跌影响，今年以来，KOSDAQ市场首次被暂停交易(circuit breakers)……

　　这次的海啸来袭，其狂暴程度丝毫不逊于三年前，然而，比三年前更糟糕的是：三年前，我们指望政府来拯救世界，以便熬过经济的低谷，走出衰退。然而三年后，我们发现，这次连政府也被拖下水了。新的一轮危机，资本在末路上狂奔，谁来拯救世界?

　　从金融信用扩张到政府信用扩张

　　2008年，雷曼兄弟倒下时，一个名词被大家所熟悉，那就是“去杠杆化”。

　　当时，金融机构对利高额利润的追逐，导致了过度杠杆化。

　　当时，许多投资银行为了赚取暴利，采用20－30倍杠杆(Leverage)操作，假设一个银行A自身资产为30亿，30倍杠杆就是900亿。也就是说，这个银行A以30亿资产为抵押去借900亿的资金用于投资，假如投资盈利5%，那么A就获得45亿的盈利，相对于A自身资产而言，这是150%的暴利。反过来，假如投资亏损5%，那么银行A赔光了自己的全部资产还欠15亿。

　　当时的次贷危机，源于金融机构向没有偿债能力的人发放房产按揭贷款。为了对冲这部分风险，金融机构创建了给这些杠杆投资提供保险的CDO市场。在CDO市场成形后，又出现了CDS市场，其市场规模高达65万亿美元。

　　随着美国房地产价格的下跌，按揭贷款出现了大量的坏账，基于按揭贷款基础上的CDO和CDS市场面临崩盘，房地美、房利美、美国第五大投行贝尔斯登、第四大投行雷曼兄弟破产……

　　这场危机袭来之后，金融机构本应以去杠杆化来应后危机时代，但是由于牵涉的面太广，美国政府以及欧洲、中国等各国政府都推出了救市措施。

　　这导致的一个问题是，金融机构等企业的信用扩张周期结束后，本来应该进入一个收缩期，但是由于太多的金融机构卷入其中，以至于一旦放任金融机构继续倒闭，则美国的金融市场将瘫痪，全球也将陷入混乱。

　　“大到不能倒”，政府出手救市，于是乎，美国投入8500亿美元救市、欧洲投入超过2万亿美元救市方案、日本央行向金融系统注入了超过2万亿日元的资金。中国则推出4万亿人民币救市计划……

　　这一连串救市活动，实际上，以政府的信用扩张，接替了金融机构的信用扩张，在短期内缓解了金融系统崩盘带来的巨大危害，但是长期却埋下隐患。

　　原本市场预计，政府托市一两年后，市场可能走出周期底部，经济逐步恢复，然后财政开始逐步退出，这将是一个完美的行动，但是实际情况却变成：政府的出手相救，非但没有帮助经济走出低谷，反而使得经济的问题越来越复杂。

　　上一轮次贷危机，是金融企业的信用扩张到了极致，难以为继的一个结果。信用扩张的过程，也就是资产泡沫出现的过程，于是乎，伴随资产价格的上涨，金融企业不断获取超额收益，但是信用泡沫的扩张总有破灭的一天。

　　政府救市，是以政府的信用扩张为代价，试图收拾金融机构信用扩张后留下的烂摊子，但是与政府信用扩张相对应的，同样是资产价格的暴涨。

　　有人会质疑这种看法，比如中国股市一直没有上涨，实际上，从2008年10月到2010年12月底，上证指数从1664点涨到了期间最高的3400点，涨幅超过了一倍。这当中，A股还经历了史无前例的扩容。

　　同样地，这很好地解释了中国房地产价格，为何在2008年探底后，2009年，全国的房地产平均涨幅接近1倍。而在美国则体现为股市的上涨，2009年10月份，道琼斯指数跌破8000点，等到2010年底，道琼斯工业指数收盘为11577点。和最高点14100点，也不过跌去18%。

　　谁来拯救世界？

　　然后，从金融机构的信用扩张，到政府信用的扩张，总会有一个终结的时刻。本来，政府救市的完美算盘，应该是经济在一两年后恢复向上增长的轨迹，然后“有形之手”逐步退出，但是，问题出在了中间环节，即政府救市的资金，大部分仍然流入了资产领域，支持了资产的高价格泡沫，而产业和经济实体并未得到应有的支持，或者说已经无法通过积财政政策和扩张的货币政策的刺激来实现经济的软着陆。

　　于是，政府信用扩张产生的货币，进入了资产领域，导致资产的价格一路高歌猛进，大宗商品、油价重新抬头、伦铜每吨价格高达1万美元、焦煤、铁矿石等均创出新高。原油价格在2008年6月每桶突破140美元后，随即下跌至100美元下方，但是2011年，油价重新回到100美元以上。

　　但是，信用的扩张总有尽头。金融体系的信用扩张，其更多表现为金融机构的利润增长，但政府信用的扩张，无论是积极的财政政策和扩张的货币政策，其体现为基础货币的放大，实际上是货币供应的增加，这就是实质上的通胀，当这些被释放出来的货币，已经无法被价格高高在上的资产吸收时，必将流入基本生活资料和生产资料领域，推高其价格，从而形成通胀。

　　2008年的金融信用泡沫破灭，可以用政府信用扩张来挽救，那么这一轮，政府已经裸泳，没有人可以充当救世主了。

　　美国的债务已经到达上限，此前的债务上限为14．29万亿美元，新增的2.1万亿美元债务上限，将只能用于政府的开支和社会福利支出，政府已经无力再举债来拯救金融市场。而欧洲的“笨猪五国”早就泥足深陷，唯一有能力拯救的德国不愿意让自己被拖下水。日本还没从大地震当中恢复元气、至于中国，2008年的4万亿刺激政策（实际上加上地方政府的投资冲动，总投资额可能高达18万亿），已经让地方政府背上了14万亿的债务，再也无力支撑下一轮的金融扩张。

　　所以，我们可以清晰地看到，这将是游戏的终结，从金融信用泡沫的终结，到政府信用泡沫的结束，击鼓传花的游戏已经结束了，接下来需要为此买单，我们可能需要经历通胀——信用收缩——通缩，然后才有可能迎来新一轮的信用扩张。

　　这当中，依赖政府信用生存的纸币体系将会遭遇严峻的挑战，随着政府信用扩张的结束，支持世界经济的纸币体系将会经历严峻的危机考验，除非政府能够迅速回收多发行的纸币，哪怕因此造成经济的持续低迷和衰退，否则，黄金将是一个很好的替代品。

　　“当政府靠不住时，黄金可能是较好的选择。”所以，我们看到，各国央行抢购黄金，这意味着，一旦纸币体系崩溃，黄金作为度量衡可能性的到来，这将带来两个后果，第一是黄金的价格上升到足以支撑世界经济的正常运转，这几乎是不可能的事，第二则是纸币体系的严重收缩，让资产价格回落到合理水平，世界经济得以在一个较低的成本上重新构建和出发。

　　但是，到底未来会不会是这个趋势，这需要严谨的分析，而不是仅仅依靠直觉。我们无法预判未来，只能推测未来。