切断企业上市利益输送尚待努力

　　背景

　　证监会不久前公布了《证券公司直接投资业务监管指引》，券商以往先保荐，再入股投资的模式被终结，但“先直投、再保荐”的模式依然被允许。《指引》明确了证券公司开展直投业务可以通过设立直投子公司进行，其直投子公司可以设立直投基金，筹集并管理客户资金进行股权投资。《指引》还明确，直投子公司须实现管理人员及从业人员独立，建立健全独立的投资决策机制，同时通过直投子公司网站对相关信息进行公开披露。

　　以往先保荐再投资的“保荐+直投”模式，因为把上市公司和券商的利益绑在了一起而有利益输送之嫌，已经被禁止。而直投方面，则得到了监管部门更大力度的支持：以《证券公司直接投资业务监管指引》的出台为界限，原来券商只能拿自己的资金直投，而且可以先保荐再直投。现在，先保荐再直投被禁止，但直投业务门槛降低了，资金募集渠道增加了，同时直投业务转为常规监管。

　　一松一紧，既反映了监管部门要整治保荐利益输送的决心，又反映了他们拓展券商直接投资广度和深度并加强过程监管的进步。尽管此举为券商同时参与保荐和直投可能存在的利益冲突和利益输送风险再添了一道屏障，但是这种模式的隐患依然存在，只是短期的风险降低了，运作程序从“保荐+直投”变成了“直投+保荐”。

　　“直投+保荐”模式的被允许，防范保荐方面的利益输送依然存在隐患。上市公司是稀缺资源，在大批企业排队上市的情况下，利益“大蛋糕”带来的吸引力巨大，而且以前直投多用自己的资金，现在通过成立子公司可以用大量别人的资金。直投数量的增加，可能导致“直投+保荐”的做法越来越多。

　　因此，要保持券商的独立性和客观性，保护投资者利益，应该停止券商可对一家公司同时既直投又保荐的模式。

　　2009年10月创业板开闸后，一些券商借助“保荐+直投”模式获利丰厚。据统计，20多家券商直投入股的公司在创业板上市，按发行价计，券商直投在创业板公司的平均投资回报率为5.25倍，有的回报率高达十几倍。但“保荐种树，直投乘凉”的质疑声不断，利益共同体的模式有可能滋生违规保荐。

　　券商直投企业并保荐企业上市，这种产生于国外的模式，主要试图通过券商参与投资来为其他投资者提供信心，属于一种风险共担的形式。在成熟市场，其特点是上市门槛极低，事后监管严格。如果上市企业业绩不好，可能破发或者引发退市，企业和券商会受到巨大损失。

　　对于券商直投部门，新规出台后，或者投更早期的项目，或者去投其他券商保荐的项目，只是投资前要做的“功课”增加了。当前许多券商的管理体制中，直投部门和保荐部门的运作相对独立，这使《指引》有望收到显著效果。但直投数量的增加会不会导致“趋利”的群体克服程序困难而再次利益捆绑，还有待市场检验。

　　令人欣慰的是，《指引》在直投风险控制、独立决策、防范利益冲突等软指标方面加强了要求。《指引》在证券公司和旗下直投子公司之间设立了“防火墙”，对于直投子公司从业人员资质、投资决策流程、经营管理等重要方面进行了明确规定。《指引》还间接给“直投+保荐”设置了时间障碍，有券商保荐人指出，以前从接触企业到企业具备申报上市条件，快的话一年多，慢的话可能两三年。以后如果券商还坚持直投和保荐同时操作，券商直投从投资到企业IPO的时间将大幅拖长。

　　面对新规“换汤不换药”的质疑，监管部门应当以更严格细致的监管，尤其是对于无法量化的“软指标”，要以更灵活的方式实施监管，维护市场公平秩序，保护投资人利益。