叶檀：吸血的券商保荐直投未被叫停

　　叶檀

　　 吸血的券商保荐直投模式在开闸两年多后，终于在7月8日被证监会部分叫停。这是一项不该推出的政策，这是一项迟到的决定。

　　 券商保荐加直投模式存在巨大的道德风险，在不成熟、内幕交易横行的市场，久为人诟病。让人遗憾的是，保荐加直投新政存在巨大漏洞，暗度陈仓的办法层出不穷。根据证监会发布的《证券公司直接投资业务监管指引》，规定“担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资”。

　　 拟上市公司的中介机构自签订有关协议或者实质开展相关业务的时期具有极大的弹性，只要签署协议日期延后，把保荐加直投转变为直投加保障，利益输送就会继续横行。如今年8月申购的开山股份上市保荐人是中信证券，2009年12月引入的投资者金石投资正是中信证券的全资子公司。此外，券商与PE可以亲密合作。新规只不过拉长了券商直投的时间长度，在防范道德风险上没有根本改进，朝三暮四与暮四朝三，没有本质区别。

　　 不仅如此，券商秣马厉兵，坚持呼吁开闸直投基金横空出世。同一天，证监会宣布，在证券公司直投业务由试点转为常规后，直投子公司将可以设立直投基金，集中机构投资者的资金进行直接投资。这也就意味着，券商直投可以私募寻找到投资者，不必受到净资本比例的限制。所受的限制是无关紧要的，单只直投基金的投资者数量不得超过50个，且限于通过私募方式寻找投资者，不得采用广告、公开劝诱或者变相公开方式寻找投资者；直投基金资产应当委托独立的商业银行等第三方机构托管；基金不得负债经营；不得成为所投资企业的债务承担连带责任的出资人。

　　 券商挟投行人脉，挟保荐之威，以直投基金的资金量，将成为中国投行业的巨无霸。目前，中金公司直投业务子公司已经获得证监会首个募集基金试点，该基金拟定名为中金佳泰产业整合基金，准备募集50亿元人民币。监管层关上了保荐直投之窗，却打开了券商直投的大门。

　　 保荐直投模式真正被叫停了吗？道德风险确实被规避了吗？掩耳盗铃，此之谓也。

　　 根据清科的统计，券商直投项目随着2009年年底创业板开闸进入收获期，截至2011年7月底，共有36个券商直投项目获得IPO退出，其中“保荐+直投”项目有34个，占比94.4%，直投业务已经成为券商重要盈利点，并且今后会更加重要。

　　 数据统计显示券商保荐直投三宗罪。

　　 第一宗罪：暴利。根据清科的研究，自2009年底创业板开闸至此次叫停，共有涉及8家券商的34个项目采用了“保荐+直投”模式，账面投资回报总额42.54亿元，平均每个投资回报为1.25亿元，平均账面回报率为4.90倍。并且回报金额越来越高，2011年以来，仅1~7月就有16个项目，账面回报额达21.31元，超过了2009年、2010年的总和。

　　 第二宗罪：无风险暴利。以最短的时间获取最大的利润，在34个IPO退出项目中，投资回报最短的是金石投资公司（中信证券）投资的神州泰岳，项目回报周期仅5.5个月，账面回报金额1.22亿元。周期最长的是27.90个月，金石投资公司投资的昊华能源。从券商直投公司入股到企业首发上市的时间间隔和IPO退出账面回报率来看，“保荐+直投”项目投资回报周期都比较短，以每月30天计算，平均投资回报周期为14.35个月。一年多，获得4倍以上的无风险收益，天底下还有更好的生意吗？

　　 第三宗罪：PE腐败难以根绝。刘纪鹏先生今年6月曾表示，券商一般都以5到8倍甚至更低的市盈率进行直投，而创业板218家企业发行市盈率平均高达68倍，在短时间内产生至少10倍以上的暴利。“保荐＋直投”模式下，由于巨大的利益诱惑，券商很难做到“勤勉尽责、诚实守信”，在某种程度上放大了上市公司上市后圈钱、变脸等风险。由于保荐加直投模式主要通过深圳创业板和中小板退出，创业板首发上市占比58.8%、中小企业板占比35.3%、上海证券交易所占比5.9%。创业板的业绩风险与道德风险被急剧放大。

　　 券商的保荐直投模式风险巨大，并不是因为名称，而是因为在保荐与直投之间存在的利益输送巨大管道，只要管道不堵住，无论怎么改，都是换汤不换药。在中国目前不成熟的市场下，券商直投应该喊停，而由专业的风险投资机构进行。