权证的没落

　　张志斌

　　随着A股市场的末代权证长虹CWB1（580027.SH）本周开始进入最后的交易时段，曾喧闹一时的权证品种也即将暂时退出A股的历史舞台。

　　从2005年8月宝钢权证上市至今，在6年时间里，A股市场先后有近百只权证上市交易。尽管总数并不算多，但却是创下了不少A股市场的纪录：2005年12月6日，A股权证市场成交首超百亿元，成交量超过A股总和，同时创下当时世界权证市场单日成交金额的最高纪录；2007年，挂牌交易数量最高只有26只的A股权证市场，其全年交易金额高达7.78万亿元，远远超过了挂牌数量分别有4000多只和20多万只的中国香港和德国，成为全球唯一一个总成交金额超过1万亿美元的权证市场。

　　先天不足

　　不过，尽管A股权证市场不乏辉煌的过去，但从其出生开始，其“凄惨”的命运或就已经被注定。

　　与境外成熟资本市场不同，A股权证市场的出现是“股权分置改革”这一A股特殊事件的附属产物。由于股改的需要，权证被一些上市公司非流通股股东作为对价支付给流通股股东，以换取其持有的非流通股上市流通的权利。

　　由于权证作为金融衍生品具有高风险高收益的特点，其天生对投资者具有较高的素质要求，包括知识、操作水平、心理等多方面。而由于权证诞生之初是作为股改对价支付的，很多投资者甚至都没搞明白决定权证价值的五大因素的情况下，就被动地被拉进了权证市场，从而使A股权证市场从诞生之初就埋下了隐患。

　　这一点从首只权证宝钢权证上市即遭遇爆炒得到了充分的体现。由于流通市值过小、再加上T+0的交易机制，宝钢权证上市伊始就受到投机资金的关注，其价格上升速度之快、溢价幅度之高令人惊讶。于是，存在先天缺陷的A股权证市场又迎来了又一个畸形产物——券商创设。

　　认沽之殇

　　出于股改的需要，认沽权证一度在上市公司股改方案中频繁出现，因为只要正股股价高于行权价，非流通股股东有很大机会以零对价来实现所持股份的全流通。认沽权证也一度占据了A股市场的大半壁江山。

　　出于同样的原理，认沽权证也成为了券商创设的主要目标。相对于认购权证创设收益有限、风险无限的特点，认沽权证的创设则风险相对有限，收益却更为确定，再加上A股权证市场非理性的高溢价率，这一方式成为券商赚取无风险收益的重要来源。南航认沽权证的创设事件无疑就是最为典型的案例。

　　由于正股价格远高于行权价，南航认沽权证的内在价值为零，但市场价格却一直居高难下，各大券商于是纷纷将其作为创设的重要目标，合计共创设了123.48亿份之多，创设总量超过其本身数量十几倍之多，殊为罕见。

　　供需关系的转变虽然改变了南航认沽权证的价格走势，却带来了更多的后遗症。券商无限创设在法理上的合理性受到了投资者的质疑，而权证市场异常薄弱的投资者教育基础更是使得很多中小投资者亏得血本无归，而创设的券商们却在背后笑得合不拢嘴。而此后出现的群体性事件也就并不奇怪了。

　　消亡探因

　　由于权证市场自诞生之初起就存在先天缺陷，这使得其初期出现被爆炒的现象并不意外，有关方面希望通过大量增加供应的方式来平抑市场投机的思路也没有问题，但在具体的实施过程中，却出现了严重损害中小投资者利益恶果，并最终导致了A股权证市场的变相消亡，这究竟原因何在呢？

　　首先，增加供应的思路出现偏差。允许券商创设固然能解一时之急，但却非长期良策。由于股改权证多为备兑权证，而权证市场的另一主体股本权证却是迟迟未能推出，直至2007年11月底马钢可分离债发行时才首次出现，使得权证市场的交易品种数量一直难以快速增加，未能有效压制市场的投机氛围，使其回归理性市场。

　　其次，对投资者的教育明显不够。权证作为一种金融衍生品，其天生具有高风险高收益的特点，对投资者的要求也极高。但A股权证市场诞生之初根本没有任何投资者教育的准备，很多中小投资者甚至是因股改被动地被拖入了权证市场，尽管也签订了有关风险告知书，但显然仅流于形式。如果权证推出之初也能像股指期货推出之时那样进行投资者风险测试和事先的基础培训，相信就不会出现后来很多投资者一直持有内在价值为零的权证到期，最后血本无归的惨剧了。

　　此外，权证市场的投资者结构也严重不合理。由于权证市场一直处于高溢价状态，作为机构投资者主力之一的基金在很长时间内都被实质限制进入权证市场，这使得权证市场很多时候都处于被某些投机大户所操纵的状态。缺乏理性的市场投资者使得权证市场投机风气盛行，T+0的交易机制更是在一定程度上助长了这一情况。

　　需要怎样的权证市场

　　A股市场的投资者需要权证当无疑义。一个最为典型的案例就是，在2007年5月30日开始的那段股市大跌之中，认沽权证成为了股市大跌最好的资金避风港，这在当时缺乏股指期货的情况下显得尤为重要。而时至今日，在股指期货开户门槛高企的背景下，认沽权证对中小投资者而言仍然具有非常重要的对冲风险的作用。此外，权证具有的高杠杆特点也使得其成为投资者实现快速致富的一条捷径。

　　不过，由于A股市场历来具有较严重的投机情结，使得A股的权证市场如何回归理性显得尤为重要。

　　笔者认为，首先要进行的就是投资者教育，完善市场投资者结构。在事先进行充分的投资者教育无疑是避免出现严重损害中小投资者利益的最好保护伞，也只有这样才能做到投资者责任自负、盈亏自理。而同时应鼓励机构投资者进入权证市场，发挥其对权证理性定价的积极作用。

　　其次就是要完善交易品种和交易机制。可以借鉴境外市场的做市商制度，丰富权证市场的交易品种，一个仅有几十个品种的权证市场和一个拥有几千甚至几万个交易品种的权证市场相比，其深度和广度显然难以同日而语，其投机炒作难度也将成倍增加。

　　最后要做好事先审核、加强事中监管和加大事后处罚的力度，对扰乱市场正常秩序的投资者或机构要严肃处理。