华尔街重估移动互联网

　　吴晓鹏

　　高原资本董事总经理涂鸿川：目前市场处在修正之中，而不是泡沫的破灭，在真正的泡沫破灭之前，可能还需要很长一段路要走

　　 过去半年，从硅谷到华尔街，人们一次又一次讨论泡沫这个主题。

　　 据Dealogic数据，今年第二季度在美国上市的科技公司共融资48亿美元，这是自2000年以来科技IPO融资规模最高的一个季度。

　　 按照5月份已经上市的Linkedin的估值水平，苹果市值将达到数万亿美元。团购网站Groupon去年运营损失4.2亿美元，但它接下来可能会取代谷歌，成为美国历史上最大的科技股IPO。再接下来，就是Facebook，这家还未上市的公司估值已经达到千亿美元的级别。

　　 人们又想起了1999年的科技IPO狂潮。

　　 但当全球市场在过去两周陷入剧烈的动荡时，科技类公司大多跌幅居前。美国经济陷入衰退的担忧不断加剧，对许多企业家和投资者来说，他们避免不了这样一个话题：这会是科技泡沫2.0终结的开始吗？

　　 IDG资本创始合伙人熊晓鸽告诉本报记者，许多讨论泡沫的人都是在圈子之外的，投资人愿意将资金投入到这些公司，“这些美国投资人又不是傻子”。

　　 不过在今年2月份，当时还担任谷歌CEO的施密特在谈到社交网站Facebook，游戏开发商Zynga的高估值时，他说，“很明显有泡沫迹象。但估值就是这样。人们相信这些公司未来能够有巨额的销量。”

　　 实际上，近期对科技泡沫敲响警钟的，反倒是向来乐观的华尔街卖方分析师。特别是分析师下调自家公司承销的股票，这样的情况在华尔街并不多见。

　　 Linkedin是今年美国市场最热门的IPO，在过去两个星期中，其IPO的三家主承销商摩根大通，摩根士丹利和美国银行美林，已经有两家下调了这家公司的股票评级。

　　 上月底，摩根大通将该公司的股票评级从超越大盘下调至中性。在华尔街的暗语中，“中性”就意味着卖出。

　　 摩根大通说，仍然相信Linkedin的业务不错，但估值已经过高，该股的“风险/回报”水平“在目前的水平更加平衡”。摩根大通认为，Linkedin的公允价格应该是85美元。Linkedin股价最近经过大幅下跌后，最新收盘价为88美元。

　　 上周五，摩根士丹利也加入了摩根大通的行列，将Linkedin的股票评级从“买入”下调至“持有”。在摩根士丹利下调前，Linkedin刚刚发布了强劲的季度盈利。摩根士丹利称这样的业绩“令人称赞”，但下调的原因仅仅是基于估值。

　　 摩根士丹利说，这家公司股价是2014年税前盈利的30倍，其股票“过分膨胀”，没有上涨的空间。

　　 如果把Linkedin与另一家公司Nexflix对比，前者市值84亿美元，是后者128亿美元市值的三分之二。但Netflix的收入与利润明年将达到Linkedin的7倍。

　　 投行Evercore合伙人公司对Linkedin的目标价是70美元，Evercore上周将这家公司下调至弱于大盘，并称其为“我们覆盖范围内最昂贵的一家公司”。

　　 Linkedin接连遭到投行下调，又同时遭遇全球股市动荡，这家公司在过去一周的交易日中，经常出现两位数的暴跌。

　　 估值逻辑突变

　　 当市场动荡时，IPO市场往往第一个受影响，投资者很难信任一家没有任何交易历史的公司。而那些近期已经上市的公司，Pandora、人人、优酷等公司也早已跌破发行价。

　　 在高原资本创业投资董事总经理涂鸿川看来，以中国概念股为例，“迅雷和盛大文学没法在美国上市，其实就是一个泡沫。”涂鸿川是奇虎360公司的第二大股东，持股比例16%。

　　 但他认为，这并不是一个非常严重的泡沫，“市场对优酷、人人这些公司重新评估，实际上说明有一个小的泡沫存在。”

　　 涂鸿川告诉本报记者，以往公司上市都是按照下一年的收入利润倍数来计算估值。比如有一家公司今年上市，就用2012年的预期利润率乘以市盈率，就是对这家公司的估值。

　　 对于没有利润的公司，就用下一年的收入打一个折扣，再乘以倍数就是估值了。

　　 涂鸿川说，中国很多公司，如电商

　　 都是用销售的倍数来推算估值。因为电商销售增长很快，他们许多还没有上市前市值就已经超过10亿美元。这些公司往往销售额很大，但毛利率低，利润率也就更低。

　　 今年初上市的公司还可以使用2012年的收入利润来计算估值，但涂鸿川表示，最近两周形势突变，“基金投资人现在会告诉企业，明年的预计就不要告诉我了，告诉我今年是多少。即便是准备明年初上市，基金估值现在也只看今年的倍数了。”

　　 因为企业增长，今年的利润肯定比明年少，以今年的收入利润为指标意味着投资基金对企业的估值已经变小了。

　　 涂鸿川说，“这两周美国股市情况很乱。我们手头有几个正在谈的项目，公司觉得现在环境改变很多了，愿意与我们谈一谈合理的市值。有两三家公司觉得要把事情做大，他们的CEO也知道有泡沫存在。”

　　 泡沫修正还是终结？

　　 涂鸿川将目前的市场下跌与2000年的科技股泡沫破灭进行了对比，优酷、人人公司从最高价下跌都曾达到70%，但市值依然有20-30亿美元。“而在2000年的时候，公司一掉下来，股价就只有一两块钱，或者市值一两亿美元。”

　　 他还说，上一轮泡沫中有大量的重工业公司，如电讯行业的一些公司在设备方面需要有大量资金投入，一旦市场下行将对这一类公司产生严重影响。

　　 但这一次大多数都是互联网轻工业公司，对资金的需求并不大。当经济不景气时，他们并不需要烧钱，可以依靠自己的利润避免裁员或者倒闭。

　　 “不过目前情况下视频行业有点像重工业，如优酷对资金需求就很大，市场不好对他们有一些影响。Groupon这种需要大量烧钱的公司也会有影响。”涂鸿川说。

　　 8月10日，Groupon公布的文件显示，该公司今年第二季度收入增长900%至8.78亿美元，远远高于去年同期8730万美元的收入。但这样的增长也付出了巨大的代价。二季度损失从去年的3680万美元增长至今年的1.03亿美元。

　　 近期经济走弱，市场下跌可能导致这些需要大量资金的公司无法获得融资以保持其增长态势。

　　 但总体来看，涂鸿川认为近期市场下跌不一定是坏事，“前一段时间阿猫阿狗都可以去美国上市，这才是真正危险的。因为太多公司能上市就会有一些害群之马。”

　　 他认为目前市场处在修正之中，而不是泡沫的破灭，在真正的泡沫破灭之前，可能还需要很长一段路要走。

　　 硅谷最大的风险投资家之一，被誉为“硅谷奇迹”的Marc Andreessen则表示自己没有任何忧虑，泡沫并不存在，科技公司仍然很便宜，“人们现在到处都在讨论泡沫，是因为十年前受到了惊吓。”

　　 Andreessen本人投资了Facebook、Twitter、Foursqaure等公司。他把MBA毕业生看成是一个很可靠的反向指标。1990年代后期所有MBA毕业生都想去硅谷开公司。“如果他们都去投行，就会有一场金融危机。如果他们都进入科技行业，就意味着泡沫开始成形了。”

　　 目前为止，他还没有看到大量MBA进驻硅谷。