人民币应进入三至五年贬值周期

　　

　　本栏目由高盛协办

　　专栏文中表达的所有观点均为作者的个人意见，高盛对此不承担任何责任。

　　近来，随着中国C P I指数渐渐走高，“双顺差”压力继续上升，关于人民币应尽快升值以抵御通胀等观点也日渐声高。当下，中国果真需要一场轰轰烈烈的人民币升值运动么？恰恰相反，已经走过7年上升行情的人民币，应进入一个三至五年的贬值周期，以合理保护国内实体经济的生产能力，并以贬值预期减轻国际资本涌入中国的压力。

　　人民币汇率贬值幅度应该与C P I上涨幅度挂钩，同时与存款利率提高幅度挂钩。C PI上升意味着人民币购买力下降，意味着“钱不值钱”。因此，通货膨胀与汇率贬值挂钩是符合逻辑的，而现行的通货膨胀与人民币升值挂钩是反逻辑的，也是违背常识的。从这一角度看，通胀率达到5%，人民币就应该贬值5%。人民币贬值可以为加息打开空间，即，如果人民币贬值5%，那么，国内存款利率可以提高5%。通过人民币贬值来冲销存款加息的利益，汇差和利差相抵，可以有效地抑制热钱涌入中国。

　　当前，中国通货膨胀率超过5%，一年来人民币汇率反而升值5%，其间央行2次加息，国际资本的无风险套利收益(汇差+息差)超过7%，吸引了大量国际资本的涌入国内，导致基础货币进一步被动投放和存款准备金率的提高。世界各国汇率和利率的联动机制是：通货膨胀>本币贬值>银行加息>货币供应量维持不变。但中国货币当局的“创新模式”是：通货膨胀>本币升值(企图以此抑制通胀)>限制了加息空间>紧缩货币供应量和冻结企业流动资金贷款>产生通货膨胀和经济下滑的双重压力。可以说，近年来，中国的汇率政策和货币政策陷入了违背常识的破坏性循环。

　　因此，完全有必要调整和重估人民币汇率，人民币需要进入三至五年的贬值期。人民币汇率走了7年的上升行情，现在应该进入三至五年的下跌行情了。除了美元贬值因素之外，人民币升值的内在原因是国内农副产品、生产用地、劳动力价格、电力能源等生产要素价格被低估和环境保护投入不足所造成的。这些生产因素价格和环保投入向上合理调整的过程就是人民币汇率贬值和重估的过程。理论上分析，出口企业 生 产 要 素 和 环 保 投 入 所 形 成 的 综 合 成 本 上 升10%，相应的，人民币汇率需要贬值10%。这种生产要素价格和汇率价格之间的升与降的组合是保护实体经济正常运行的需要。制定汇率政策的主要出发点不是所谓的外汇市场供求，而是保护实体经济的生产能力，让生产贸易型企业能够得到基本的利润。生产要素价格和环保投入的调整是一个渐进的过程。这个过程预计需要三至五年的时间，因此，人民币汇率的贬值也是一个渐进的、与之配套的过程。这个过程也需要三至五年。

　　国内各地出口生产企业面临着要素价格合理上涨和环保投入不断增加的成本压力，这些成本压力正在促进企业的转型和产业升级。但是，企业转型和产业升级需要一个渐进的过程，需要人民币汇率政策的配合。如果企业面临成本和汇率的双重压力，企业将面临经营困难甚至破产倒闭，社会资本将逃离实体经济而进入房地产等投机性领域。长此以往，必然导致中国产业空心化和经济泡沫化。人民币汇率政策应在服从来自国际的要求，以及服从于国内产业升级和企业转型的要求上取得均衡，而不能片面绝对化。对此，中国的经济金融政策应进行认真反思。

　　需要指出的是，人民币汇率属于宏观经济的总量指标，实施人民币贬值政策需要结构性的关税政策与之配套。比如，在面临来自国际的压力时，可以通过主动提高中国对该国的全部或部分出口商品的关税，抑制对该国的贸易顺差，以此形成出口政策的弹性；在人民币贬值过程中，也可以提高一部分限制性产业和限制性产品的出口关税，以此来抑制高能耗、资源类产品的出口。中国出口额60%以上是在华跨国公司形成的，因此，通过提高针对某些国家或某些产品的出口关税来配合人民币贬值政策、国内利率调整政策和货币投放政策，总体上也是值得的。

　　中国还需对资本项目进行必要监管，有效推进人民币国际化，以此配合人民币的贬值周期。只要条件成熟，人民币可以在全世界流通并与世界主要国家和地区的货币进行兑换，但未必要跟中国储备的美元资产挂钩，正如美元目前作为世界主要储备货币并没有与美国的黄金储备挂钩一样。在华的国际资本所获得的人民币资产和利润，可以在中国国内通过资产交易方式换取货币形态的人民币纸币带到境外。这才是真正的人民币国际化措施。

　　(作者为经济学博士、厦门大学金融系客座教授)

　　(作者:余云辉/"金融大家谈"栏目由高盛协办)