主权信用评级下调：日本干预汇市左支右绌

　　叶慧珏

　　 在主权信誉与经济增长面前，日本选择了后者。

　　 8月24日，日本财务相野田佳彦召开记者会，宣布通过新设立1000亿美元的新基金，鼓励日本企业将手头持有的日元资金转换成美元，从而遏制日元急剧升值的势头。

　　 此前几个小时，国际信用评级机构美国穆迪投资服务公司（Moody's Investors Service，下称“穆迪”）做出了下调日本主权信用评级至Aa3级的决定。本报在8月18日曾对日本主权信用评级下调的可能性做出预估。

　　 但此消息一出，日元并没有遵循规律出现贬值，反而有所上涨。当日亚洲时段美元兑日元开于76.55，开盘后汇价呈震荡态势，早盘短线小幅拉升，但上方受限于76.86，随后汇价持续回落，至午盘回撤至76.53。

　　 强势日元显然威胁到了日本政府的振兴大计。尽管野田佳彦表示，对穆迪这类民间机构的评级不做回应，但日本政府之后迅速做出干预市场的决策，显示出其对日本经济恢复能力的担忧。

　　 “日本政府对于经济增长的担忧，远远超过对于评级下调的担忧。”宏源证券宏观经济分析师秦培景在接受记者采访时表示，“日本政府的动作恰恰表明，在关键的经济重建期，无论日元升值还是贬值，都是他们不愿意看到的事情。”

　　 实际上，这不是一道非此即彼的选择题。尽管从短期来看，日元升值似乎有助于重新建立投资者对其主权信用的信心，但长此以往日本经济将无法从泥潭中复苏，政府的偿债能力将随之受到巨大的打击。

　　 在这样的共识下，日本政府多年来已经养成了干预市场以保持国内经济正常运转的习惯。野村证券全球首席经济学家保罗·谢阿德（Paul Sheard）向记者表示：“日本政府之所以能以超低的名义借贷成本背负巨额债务，不是因为某些评级机构的说辞，而是因为日本经济本身的特殊情况所致。”

　　 干预汇市意在提振经济

　　 日本政府入市已经成为传统。

　　 24日财务省出台的一系列遏制日元升值的措施中，最主要的是设立1000亿美元规模的应对紧急基金，这是一项为期1年的临时措施；同时，作为国有出口信贷机构的日本国际协力银行将出资或提供低息贷款共1500亿日元，以促进收购海外企业和获取资源；此外，通过民间海外投资促使企业将日元资金转换为美元等外币，以稳定外汇市场。

　　 当日，日本央行——日本银行（Bank of Japan）发表声明支持财务省的举措，并表示央行将继续密切监测外汇市场发展对未来经济活动和价格走势的影响。

　　 “1000亿美元的基金规模可以被看作是一堵‘官方防火墙’，一旦日元受到评级下调或者美国债务危机影响而出现不稳定的情况时，政府将有能力调控不到9000亿日元的海外日本国债市场。”秦培景表示。

　　 最近一次日本财务省和央行联合干预市场的举措发生在三周前的8月4日。当时，财务省向市场注入5000亿日元，随后央行决定进一步执行货币宽松计划，在震后原有“资产购买计划”上再增加10万亿日元，使得该计划总规模达到50万亿日元。

　　 而此前，日本分别在2010年9月和2011年3月出手干预汇市。

　　 秦培景认为，尤其在经济复苏期，日本不希望出现任何不利于稳定资金流的问题。

　　 日本GDP同比上年下降1.0%，经济增长放缓看来不可避免。

　　 目前，尽管日本的整体产能已经逐步得到恢复，但是仍然需要大量的资金来修补其被地震破坏的供应链。分析师们认为，如果日元贬值，那么政府就不能以尽量少的日元来换取大量的海外资源；如果日元升值，那么情况

　　 更糟，日本赖以生存的出口供应链将被“扼杀”在初期恢复阶段。

　　 不过，在谢阿德看来，日本政府的做法还不够有力，尽管财务省和央行不断救市，但并没有能力采取充分激进的财政和货币政策，把日本经济从通缩的泥潭中拉出。

　　 他认为，一旦投资者对日本经济的恢复情况出现担心，则其偿债能力将进一步受到怀疑。

　　 日本偿债三大隐忧

　　 日本政府此次干预汇市的一个显性结果，是缓解日本近来的贸易逆差。

　　 秦培景表示，日本长期以来依赖的贸易顺差经济体特征，极大提高了偿付能力，其经常账户项下顺差可以抵充资本账户项下的逆差缺口，这是日本政府并不惧怕其主权评级被下调的一大原因。

　　 但是最近这一指标也正在遭到挑战。

　　 今年第二季度日本创下12563亿日元的贸易逆差，是1957年以来的第二大逆差。而8月18日，日本财务省7月贸易统计数据显示，虽然当月日本出现贸易顺差，但顺差额仅725亿日元（约合9.48亿美元），同比减少了90.8%。

　　 在这种情况下，日本政府干预汇市以刺激贸易转向顺差的需求又一次凸显。

　　 第二个隐忧是：尽管在政府的调控下，长期保持高负债低利率的经济成为日本享受较低借贷成本的主要原因，但是萎靡的经济使得日本政府的偿债能力进一步受到怀疑。

　　 穆迪在23日的公告中表示，由于2009年全球经济萧条以来，日本政府一直背负巨额债务，这是下调日本评级的主要原因。

　　 根据当日的主权债务检测数据，日本的债务余额达到11.691万亿美元，其公共债务占GDP的比重达到226%，是发达国家中背负债务最多的政府。

　　 不过，尽管日本政府的负债很高，但高负债是以长期低利率做保证的，是“可持续的负债”。

　　 日本央行称，在下一次货币政策会议前将继续维持零利率政策，将银行间无担保隔夜拆借利率保持在0-0.1%。

　　 同时，日本10年期国债收益率目前仍然保持在1%，而两周前还曾短暂跌破1%，这是有史以来可以见到的最低利率水平。谢阿德表示，在一个无监管和政府控制的债券市场中，这一利率水平“低得令人难以置信”。

　　 和美国情况不同的是，日本保持长期低利率水平，并不会受到海外债权人太大的压力。这是因为90%的日本国债被本国私人部门持有，国外资金持有量不超过4.6%。同时，日本拥有近12万亿美元国民储蓄和1400多万亿日元个人金融资产，融资能力较强。

　　 不过，东京大学东洋文化研究所特别研究院、日本中国海外科学技术协力事业协会副会长姚胜旬向记者表示，如果日本经济又一次遭到打击，那么其国民和私人部门的收入将进一步缩水，这些日本国债的主要持有者也将面临是否继续持有的抉择。

　　 穆迪在下调日本主权信用评级后，还进一步下调了大部分日本银行的信用评级。其对瑞穗银行（Mizuho Bank）、瑞穗企业银行（Mizuho Corporate Bank）、三菱东京日联银行（Bank of Tokyo Mitsubishi-UFJ）以及三井住友银行（Sumitomo Mitsui Banking Corp）重新进行评估，因为他们持有大量的日本政府债券。

　　 日本动荡的政局也成为各界担忧其偿债能力的第三个因素。这也是穆迪下调其评级的一大理由。

　　 8月23日，在日本首相官邸举行的阁僚会议上，菅直人首次就自己的辞职时间做出了明确表态。

　　 他表示，由于自己的辞职条件中提到的三个法案将于近期成立，一旦三个条件齐备他就会辞职。

　　 这三个法案分别是指“2011年度第二次补充预算”、“公债发行特例法案”和“再生能源特别措施法案”。其中，“第二次补充预算”已于7月25日在国会通过，“公债发行特例法案”和“再生能源特别措施法案”将于8月26日在国会通过。所以，外界预测在本周五，菅直人就有可能宣布辞职。

　　 过去五年来，日本政府更迭频繁，使之无法通过有效和持久的政策来贯彻长期经济和财政战略。而菅直人力图通过的补充预算案，将进一步造成日本财政负担的加重。