中国货币调控方式 再次重构

　　史晨昱

　　 据报道，央行计划将商业银行的保证金存款中的承兑汇票、信用证、保函保证金存款纳入存款准备金的缴存范围，从9月5日起实行分批上缴。

　　 货币政策三大工具中，存款准备金率一直被视为猛药。但在国内该工具却频繁使用。根源在于：和欧美央行通胀目标制不同，我国货币政策有两大目标：一是保增长，二是控通胀。鱼和熊掌这二者最好兼得。由于准备金调整是通过影响金融再作用于实体经济的，因而对实体的影响较为间接和弱，加上当前外汇占款主导的基础货币投放特性，导致准备金率调整成为一种常态工具。

　　 既如此，健全存款准备金政策工具的有效性是必然选择，也是客观难题。不容置疑，传统的存款准备金浮动模式面对新形势、新任务，越来越力不从心。2006~2007年那一轮出乎意料的经验教训与之不无关系。

　　 存款准备金缴存范围的扩大可以在不继续提高法定准备金比率和公开市场不放量的情况下，增强对流动性的回笼力度。但更为重要的是，标志着央行再次尝试构建适合经济市场化和货币化发展需要的货币体系。稳健的货币政策将始终贯穿，但在稳健的货币政策的内涵上将不断变化和扩大。

　　 年初我国央行正式启用社会融资总量指标，使得此前在稳健货币政策中强调的信贷规模监控指标，正在逐步被社会融资总量指标所取代。与之相对称，随着票据等表外负债业务发展，央行在数量调控时仅仅参照传统存款口径的做法也亟待变革。今年以来，保证金存款出现大幅增长，7月份保证金存款余额为4.4万亿，占各项存款总额的5.7%；1-7月的累计增量已接近银行存款增量的20%。

　　 如果忽略商业银行负债业务中的这些变化，并未在货币政策调控中及时加以应对，对整体货币政策环境的判断可能就会有失偏颇，也必然造成负面效应。一方面，如不能有的放矢，则准备金调控速度赶不上流动性输入和通胀上升的步伐。另一方面，也会助长表外业务超常规滋长。加快表外业务增长，扩大保证金存款规模成为负债压力较大银行的较好选择。

　　 7月末，股份制商业银行新增保证金存款占新增存款的比例高达48.1%。特别是由于票据业务兼有结算工具、银行负债、融资工具、银行资产等多重角色，注定了商业银行在市场竞争和经营业绩的压力下，热衷于挖掘票据背后的金融功能。票据业务也就成为各银行另辟的蹊径。一笔票据业务的签发，往往带来存贷款两个方面的业绩增长，还可以有费用收入。在漂亮的业绩统计数字诱惑下，各银行不断推出各类票据交易工具。票据高烧的结果是短期借款票据化和票据结算功能被架空，也驱动企业产生恶意使用金融票据的动机。

　　 保证金存款既包括承兑汇票保证金存款，也包括证券保证金存款和结构性存款。后两者鲜明体现了直接融资快速发展带来的脱媒化影响。由于负利率的存在，居民和企业不愿意再将资金以存款的形式存放在银行，更愿意以各种投资渠道来保值增值，于是各种形式的金融产品如银行理财、券商理财、基金、保险保单、股票以及其它形式的投资都成为了分流存款的因素。在通胀逐步走高的环境下，理财产品对存款的替代作用越发明显。而此次准备金缴存范围调整仅纳入承兑汇票保证金存款，也体现了央行促进“金融脱媒”深化的清晰政策脉络。