市场不必对存准新政反应过度

　　杨燕青

　　其货币政策效果可为“中性”

　　最近几个交易日，对市场影响最大的莫过于存款准备金缴存范围扩大这则“重磅新闻”了。周一，沪深两市和上周五美国市场的大幅反弹“脱钩”，分别下跌1.37%和1.69%，沪市更是相继跌破20日线、5日线和10日线。昨天的市场稍有修复，但市场显然依旧缺乏信心，沪深两市分别下跌0.38%和0.25%，中小板更是跌去了0.85%。在银行间市场，昨天7天回购利率逼近5%。

　　所谓的最大“利空”，即为“存准新政”——自9月5日起央行扩大存款准备金缴存范围，商业银行的信用证保证金存款、保函保证金存款以及银行承兑汇票保证金存款被纳入其中。市场的普遍预期是，按照三类存款4.4万亿元的规模计，新规将回笼银行资金约9000亿元。

　　这个计算显然没错，但这只对了一半，市场错了另外一半。正如各方极为推崇的Pimco卖空美债的判断，从美债自身的角度，全都没错，甚至天才般地应和了美债降级这一历史性事件。然而，故事的另一半却是，还有比美债更糟的，那就是欧洲主权债危机，美国经济超出预期的疲弱，大家无处可去，美债戏剧性地再次成为“避险天堂”。因此，核心在于，一些数据和另外一些数据的比较，以及由此得出的图景全局。

　　货币全局

　　如果央行愿意，这9000亿的流动性回收完全可以对货币政策效果“中性”。

　　首先，据测算，在2011年底之前，共计有8090亿元的央票和几十亿正回购资金到期，其总量和9000亿的流动性大致相仿。若不展期，货币环境就意味着没有什么“存准新政”。

　　其次，“更大的家伙”还在后面，在中国经济总体繁荣、外资持续流入的情况下，中国货币供应的主力军一直是“外汇占款”。在过去7个月中，外汇占款超过23000亿。可以肯定的是，年底前，外汇流入还会持续产生新的流动性，一些经济学家预计，未来几个月至少会有超过万亿的由外汇占款派生的流动性产生。如若希望抵消甚至减弱存准新政的效果，减少对冲就是了。

　　也就是说，央行的工具箱中有足够的工具来保证货币环境维持在其希望的紧松程度，即便不动利率和存款准备金率，对央票和外汇占款的拿捏处理就足以让货币环境保持“中性”。

　　那么，央行是否会让货币环境在目前的紧松程度下保持中性呢？

　　中国央行的政策目标为抑制通胀、经济增长、较高就业和国际收支大体平衡。目前，抑制通货膨胀为首要目标。市场普遍预计，8月份通胀率在6%以上，但环比低于7月。如若通胀趋势可控，央行更可能会遵循其在二季度货币政策执行报告中所提出的“稳定性”方针。稳定的中介目标何在？依旧是早先确定的16%的M2增长率，以及7万亿～7.5万亿的贷款规模。

　　值得注意的是，5月份以来，为缓解流动性紧张，央行通过公开市场操作净投放货币7000多亿元。在过去五周中，央行公开市场操作的累计货币净投放已达2620亿元。

　　总之，根据准备金缴存范围扩大的节奏（见下图），央行完全有能力让货币政策保持“中性”。

　　意在规范

　　如果注目另外一些数据，我们可以发现，此次“存准新政”的首要目标并非在于紧缩，而是规范。

　　央行的统计数据显示，今年1月末，金融机构单位存款项下保证金为3.6万亿元。及至6月末，已高达4.48万亿，在5个月的时间内，保证金存款增加约8800亿元。显然，占总存款约6%的保证金存款，不应游离在货币政策宏观调控的疆域之外。

　　总量背后是银行承兑票据等“表外业务”的迅猛扩张。数据显示，从2002年到2011年6月，银行承兑汇票净增量达52568亿元。在央行通知下发前，银行大多通过调整存款结构与类别，如大量发行理财产品、开设银行承兑汇票等规避准备金上缴。2011年上半年，银行承兑汇票累计发生额达7.2万亿元，这无疑让央行提高法定准备金率回笼流动性的效果打了折扣。

　　本报记者根据银行的半年报统计发现，今年上半年多家股份制银行的票据和保函等表外业务增长迅猛。截至6月末，民生银行票据余额达4305.14亿元，比去年末增长39.51%，保函信用证业务增幅也分别达22.95%和46.57%；浦发银行承兑汇票余额3761.28亿元，较去年年末增长20.09%，保函业务增长20.07%，而信用证业务增长66%；兴业银行承兑汇票增幅亦有33%；此外光大、华夏、交行、浦发的银票增速也在20%左右。

　　事实上，根据银监会的监管要求，银行目前正在推进票据业务的表外转表内工作，部分保证金存款已经转为正常公司存款。从央行的金融机构信贷收支表可以看出，7月保证金存款规模已开始下降。即便没有央行的政策，银监会监管政策也会导致缴纳准备金基数的加大。此次新规不过是设定了时间表，将银行票据融资业务转表内的进程加速；当然，也不排除扩大了部分准备金的规模。

　　最后，如若因QE3推出和物价等因素，央行需要继续紧缩货币环境的话，如今扩大准备金缴存范围，也可以让央行避免再次“尴尬”地提高存款准备金率。毕竟从全球范围内看，如此高的准备金率未必代表好的货币政策结构。