产品涨价绘出高成长幻象 赞宇科技业绩藏陷阱

　　每经记者 王鹏

　　 对于公司主要产品AES产生可致癌物质二恶烷，今日将闯会中小板的赞宇科技在招股书中尽力淡化。（详见 《每日经济新闻》8月30日第12版）相反，对于赞宇科技近年来业绩爆炸式增长，招股书却给予了淋漓尽致的展示。

　　 赞宇科技招股书显示，公司2011年上半年的营业收入已经超过2009年全年，2011年上半年的净利润竟然已经是2009年全年净利润的2.63倍。

　　 由于业绩高速增长，赞宇科技上半年每股收益已高达1.2元。若成功过会，该公司有望凭借良好的业绩获得非常高的发行价。不过记者发现，随着AES扩产、替代品的涌现，AES的价格恐难保持高位，赞宇科技近年来业绩爆炸式增长的背后存在不少陷阱。

　　产品量价齐升 业绩暴增

　　 赞宇科技招股书显示，2008年以来，公司的发展进入了爆炸式增长。2008年～2010年，公司的营业收入分别为72037.6万元、85915.6万元、129712.4万元，增长了19.3%和51%。而到2011年上半年，公司的营业收入更是达到了88783.2万元，已经超过了2009年全年的收入水平。

　　 相比营业收入，赞宇科技的净利润增长更为可观。2008～2010年，公司的净利润分别为1325.1万元、2732.7万元、6793.1万元，增长了106.2%、148.6%。而到了2011年上半年，公司的净利润已经达到7189.8万元，已经较2010年全年还高出约6%。

　　 对于收入和净利润的快速增长，赞宇科技在招股书中将于归结于“销售量和价格变动的共同影响所致”。

　　 《每日经济新闻》注意到，报告期内，公司产品销量大幅增长，2008～2010年，公司自产和委托生产的产品总量依次为88631.5吨、136032.9吨、178388.76吨，增长了53.5%和31.1%。2011年上半年，公司产量已经达到了102707.39吨，是2010年全年的57.6%。

　　 不过，相对于销量，公司主要产品价格的涨幅则更为猛烈。

　　 AES是赞宇科技收入占比近七成的产品。招股书显示，2009年，AES的单价只有5910.38元/吨，而到了2011年上半年，这一价格已经升至11273.95元/吨，一年半的涨幅高达91%。除此之外，公司的另两大主要产品，AOS（α-烯基磺酸盐）、6501（脂肪酸二乙醇酰胺）的单价也在一年半内增长了31.6%和61%。

　　AES价格存下行风险

　　 由于主要产品量价齐升，招股书中反映出的业绩十分靓丽。

　　 2011年上半年，赞宇科技每股收益高达1.2元。以中小板化工股约30倍的市盈率计算，赞宇科技若能成功上市，发行价将高达72元/股。然而，上市前的业绩暴涨，恐为后期业绩变脸埋下陷阱。《每日经济新闻》记者注意到，AES的价格正从高位下滑。

　　 在招股书282页，公司提供了2008～2011年6月AES毛利率波动情况图。在图中，记者发现了三个特点。

　　 首先，AES的价格在2009年前后跌至5000元/吨左右见底后，便一路上行，且从2010年9月加快上涨，这与赞宇科技营收和净利润变动相吻合。

　　 其次，AES的成本滞后于销售单价。2009年1月前后，AES单价见底，但2009年3月前后，AES成本才见底。这就造成了AES毛利率从-10%，猛然升至最高约20%。

　　 最后，也就是最关键的一点，2011年5月份开始，AES的销售单价已经从最高点12000元/吨开始回落。由于2008年间，AES的价格不超过10000元/吨，目前的AES价格仍处于历史高位，未来向下调整的趋势比较明确。

　　 “目前，油脂价格已经在逐级走低，国家原油价格也降了，原材料价格已经不能对处于高位的AES价格予以支撑。”昨日，一位期货分析师告诉《每日经济新闻》记者，2010年11月份以来，包括豆油、棕榈油的价格都在逐级走低。此外，国际经济的不景气拖累原油价格也回到了90美元下方。在此情况下，油料价格的下行，不太可能支持下游产品价格上行。

　　 在招股书中，赞宇科技坦诚，原材料涨价是AES涨价的主要原因。也就是说，处于历史高位的AES价格一旦下滑，势必对赞宇科技的业绩产生重大负面影响。

　　毛利率高于同行遭质疑

　　 值得注意的是，从历史走势来看，AES的销售成本滞后于AES的销售单价，在AES价格下降之际，短时间内销售成本还将上升，这恐加剧赞宇科技上市后的业绩“变脸”。而一旦业绩变脸，最直接的反应将是毛利率的下滑。

　　 “作为日化产品原材料的生产商，赞宇科技的毛利率高得有些离谱。”昨日，一位不愿具名的券商研究员告诉《每日经济新闻》记者。据他了解，AES并不是什么高端精细化工品，目前国内从事AES生产的厂商很多，且不少国外企业也在国内合作建厂，产能已有过剩的态势，不少中小企业只能维持营收平衡。然而，“赞宇科技却从2008年起一直保持着连续增长的毛利率数据，让人有些不敢相信。”

　　 招股书显示，2008年至2011年6月，赞宇科技的综合毛利率依次为11.58%、14.08%、15.76%、17.62%。这其中，主要产品AES的毛利率依次为11.19%、14.02%、15.74%、16.91%。

　　 不过，《每日经济新闻》记者发现，公司的毛利率数据与招股书中图表反映的情况似乎并不相同。

　　 在2008～2011年6月AES毛利率波动情况图中，2008年年初，AES的毛利率最高不过13%左右，且仅在上半年能维持在10%左右的水平。2008年年底，则是跌为了负值。如此情况，如何能保证2008年AES毛利率达到11.19%呢？

　　 此外，赞宇科技虽然在招股书中提及了湖南丽臣奥威实业有限公司、中轻物产浙江化工公司等企业是公司的竞争对手，但对这些公司以及AES行业的毛利率水平却没有提及。

　　 在招股书中，公司选取了四家化工企业得出行业毛利率平均值，并与公司进行比较，从而得出了公司毛利率仅仅略高于行业均值的结论。然而，十分可笑的是，为了拖低行业均值，公司竟然选取了主营与公司不同，且业绩亏损的*ST昌九（600228，收盘价11.36元）。

　　 让人难以理解的是，在进行毛利率比较时，公司却没有选取同样生产AES、MES的广州浪奇（000523，收盘价14.12元）、*ST南风 （000737，收盘价5.28元）。

　　 “一般来说，产业链更完备、具有终端产品的企业，能够获得更高的毛利率。”上述研究员表示，他对赞宇科技如何能获得比广州浪奇、*ST南风更高的毛利率感到困惑。

　　 数据显示，2011年上半年，广州浪奇和*ST南风日化制造业的毛利率分别为9.83%和17.78%。前者远小于赞宇科技，后者也只能与赞宇科技持平。

　　 《每日经济新闻》记者注意到，近年来，广州浪奇的毛利率一直在下降。2009年为16.14%、2010年中期 降 至14.94%，2010年 降 至13.94%，2011年中期则只有9.83%。这与赞宇科技毛利率逐年攀升的情况完全相反。