“池子”逐渐发酵 10个月圈住资金4万亿

　　时至今日，央行行长周小川提出的“池子”论已满10个月。

　　周小川提出这个理论的背景是，美国的QE2刚刚推出，国内于是就应对措施展开了讨论。周小川于2010年11月5日在首届财新峰会上提出了“池子”论。在随后的一段时间里，这一论断引发媒体和专家不同方向的解读，甚至产生了一些误读。

　　在对比11月19日央行网站刊登的周小川讲话全文和11月5日演讲实录后，我们可以发现，央行网站发布的内容要比演讲实录丰满而准确，也更能清晰地表达周小川的意思。前者在强调“池子”的作用时，更多用的是“对冲”，而且是“很重要”的一项措施，而后者“对冲”的作用被弱化了。

　　在周小川演讲之后，央行副行长马德伦对此进行了解释。马德伦称，“池子”并不是指具体的某一市场，而是一系列政策组合。包括对流入外汇的管理、准备金率调整、公开市场对冲操作等货币政策各项工具。随后，关于“池子”的讨论和质疑慢慢平息。

　　现在，QE3仍悬而未决，各界就已经展开了热烈讨论。在准备应对QE3的同时，我们有必要回过头来看看，周小川的“池子”在这10个月中发挥了什么作用。

　　外汇占款直降

　　准备金率功成身退

　　对流入外汇的管理、准备金率调整是“池子”的重要工具。

　　今年二季度以来，关于货币政策是否超调的争论不绝于耳，进入三季度，则是希望货币政策放松的预期又占上风，对于加息大家都能认可，毕竟抗通胀是当前的首要任务。但对于存款准备金率，尤其是大型金融机构执行21.5%的存款准备金率让一些专家和金融机构不满，认为这影响到了企业的资金需求。

　　对这个问题的争论其实是对货币政策调控目标认识不同造成的。目前，GDP增速已经连续四个季度基本稳定在9.5%-10%之间。这显著高于“十二五”规划所确立的7%目标。因此，在实现调结构转方式这个中长期目标过程中，我们可以容忍GDP增速在一定程度上的回落，与经济“硬着陆”截然不同的是，这是经济转型期中的“阵痛”，无法回避。

　　在明晰了当前的经济形势，且知晓当前的首要任务是抗通胀后，货币政策其实也就无所谓超调了，马上放松就更不是明智的决定。

　　通过一系列的经济刺激政策，中国平稳度过了金融危机。但如其他新兴经济体一样，也不可避免的迎来了通货膨胀的压力。

　　为管理通胀及通胀预期，新兴经济体纷纷开始收紧货币政策。在周小川提出“池子”论后，存款准备金上调9次，加息4次，冻结的资金超过4万亿，如果从去年年初算起，则圈住的资金已逾5万亿元。这些资金主要是用于对冲外汇占款。

　　为了消除物价上涨的货币条件，中国自去年以来共12次上调法定存款准备金率，冻结银行资金大概在4.2万亿左右，而从9月份开始，保证金将纳入存准提取范围，初步测算9000亿元左右。

　　正是经过了这些努力，8月初召开的央行上海总部年中工作会议才强调，当前货币条件正向常态回归。

　　然而，国家发改委近日则强调，价格总水平完成全年预期目标(4%)的难度有所增加。在这种背景下，如果CPI的拐点不能被有效确认，市场还是趁早打消货币政策有可能放松的念头。尽管如此，准备金率的使用空间已将很小了，说其“功成身退”也是可以的。

　　其实，存款准备金率这个工具在全国并不是“一刀切”的，央行根据各地经济发展情况，实行了有差别的准备金率。比如，新疆地区城商行、农信社实行的存款准备金率就比大型金融机构执行的21.5%的标准低2-7个百分点。而且，央行可以针对某些金融机构的资金需求，使用差别准备金率动态调整这个工具，这个工具的作用不只是上调，也应该包括下调。

　　央票正回购

　　发行与暂停转切自如

　　公开市场操作是“池子”的另一个政策工具。除了提准和加息外，今年的公开市场操作虽然不如前者那么扎眼，但也是可圈可点。央票利率的涨跌对于资金价格变动的信号作用自不必说，仅是央行对其发行节奏的掌控，就显示出很强的艺术性。

　　出于对公开市场操作特点的把控，央行二季度货币政策执行报告在论及下一阶段工作时，把公开市场操作提至利率和汇率之后列第三位，而存款准备金率降至第四位。

　　为缓解资金面紧张情况，央行于年内暂停三期央票发行。

　　而3年期央票重启的时点是央行根据当时市场资金状况做出的抉择，将到期资金对冲后延，缓解资金状况。5月12日3年期央票年内首度重启，7月14日3年期央票发行量为50亿元，中标利率3.89%，3年期央票最近一次发行是在8月18日，发行量为10亿元，中标利率升至3.97%。

　　从3年期央票今年重启后发行的节奏看，频率并不固定，完全是按照当时市场流动性状况而做出的决定。

　　今年以来，正回购操作也体现了因时而动的特点。

　　9月6日，7天正回购操作时隔近8个月后重启，利率为2.7%。据查，央行最近一次进行7天正回购操作是今年1月13日，当时利率为1.9%。

　　业界专家分析认为，此举意味着正回购操作将成为短期或超短期流动性管理的重要工具，央行对于流动性的调控进入了精确制导阶段，其灵活性和针对性尽显。

　　28天正回购和91天正回购在今年的操作中，也在发行和停发之间转换。

　　公开市场操作的这种变化，即是在调控基本方向不变的情况下，很好的把握了政策的力度和节奏，调控的针对性、灵活性和前瞻性尽显。

　　在周小川提出“池子”论的10个月内，央行将货币政策从适度宽松调向了稳健，并且在今年采取了一系列的紧缩措施，货币环境和10个月前有了很大改观：通过密集的提准和9月份开始实施的存准补缴新政，冻结的金融机构资金将超过5万亿元；国外入境资金也出现明显改观，7月份新增外汇占款2196.26亿元，环比6月的2773.28亿元下降20.8%。自今年5月起，外汇占款已连续2月下降。“池子”最大限度的解决了发达经济体定量宽松货币政策给国内带来的冲击，有效防止了外来短期资金对实体经济的冲击。

　　现在“池子”的功能已经被拓展，远不是应对国际资本流入那么简单了，未雨绸缪的防范金融风险已经成为其第一要义。在金融风险还没有出现的时候先把流动性吸收起来，待风险有苗头的时候，用“池子中”水将之浇灭。接下来，“池子”将继续汇同利率、汇率在保增长、调结构、抑通胀中共同发挥作用。

　　（责任编辑：王炬鹏）