债市阴霾或散 债基引擎仍在驱动

　　杨颖桦

　　 2011年7月以来，在遭遇城投债信用风波、存准金新政和中石化可转债等等众多利空消息的冲击下，国内债市遭遇了凄风苦雨。而避险利器债券基金也不能避免下跌，过去的三个月间，债基“避险”功能失灵。据光大证券的研究报告显示，截至9月3日，过去三个月的债基收益表现为-3.31%，而同期主动型股票基金的收益率为-0.89%，差距明显。

　　 这一次，曾经作为基金业主引擎的债基前景究竟何去何从？他的驱动力是否仍在发酵？

　　 债市阴霾何日散去？

　　 如果将时间拉回最近一个月，可以发现，有些事情正在起变化。

　　 众禄基金研究中心的数据显示，8月上证指数下跌4.98%，而债券型基金平均下跌1.04%。而光大证券的研究显示，截至9月3日，最近一个月债券基金的收益率为-1.38%，而同期主动股票型基金的收益率为-3.75%，指数基金的收益率为-4.99%。

　　 如果将目光从二级市场的表现再衍生到基金发行端上，可以发现这种变化尤为明显。

　　 天弘添利A于9月2日结束第三次开放，而这次开放申购给长期低迷的基金发行迎来了久违的“末日配售”机制。天弘添利A本次开放再次获得超额申购并启动比例配售机制，最终确定获配比例为84.94%。其背后的发行背景尤为关键，当前单只基金发行规模难超10亿元的环境下，添利A在一天的开放日内销售超过8亿元，据了解，这是该基金自成立以来连续第4次在一天之内出现销售一空的情况。天弘添利是一只分级债券型基金，添利A为具有固定收益利率约定的品种。

　　 而这与其本身的业绩不无关系，截至9月7日，今年开放式债基涨幅排名前三位的，依次为天弘添利分级A、中银稳健增利、华安稳固收益。三者的收益率分别为2.67%、2.55%、2.40%。

　　 债基“末日配售”机制的再次启动或在宣告：债市上的阴霾或已到了明朗之日，这其中的关键或在于监管层调控态度上。

　　 “今年债券市场主要的投资者都低估了央行调控的决心，这是市场主流的看法。”天弘基金固定收益总监兼固定收益部总经理陈钢对记者指出。陈钢有着9年固定收益研究与投资经验，曾担任过银华基金机构理财部年金和债券研究高级经理，中国人寿资产管理有限公司固定收益部高级投资经理。

　　 然而今年的调控手段频出，存准金率与利率一再上调，这无疑把债券市场中各方投资者的预期一再改变。

　　 从需求的角度来看，债券市场表现令人失望，需求在减少。而从供应的角度，却在持续增加。

　　 “以往信贷控制的时候，信用债发行会相对增加，因为两者间有收益率的比较，当信用债收益率过高时，发行人就会推迟或取消发行。但今年信贷的控制格外严格，发行人对于发行利率的敏感性下降，在利率上升的情况下，依然有很多发行人坚持发行信用债券，从供应的角度较往年更大。”陈钢指出。

　　 这两者相结合，导致了今年债券市场的下跌程度较以往有所不同。然而，决定债市的关键因素——监管层的调控力度或已接近了尾声。

　　 关键考虑因素是存准金的调整幅度。“其实存款准备金最优利率是23%，今年以来的存准金调整中，每次调整市场都偏向于认为已经接近尾声，但是实际上远远未到，因为监管层的预期还未达到。”一位基金公司固定收益部负责人对记者指出。

　　 然而，随着受保证金存款纳入准备金缴款范围的新政出台，这个信号或已到来。东方证券的固定收益研究指出，如果存款准备金率每次上调按0.5个百分点来计算，这次新政对于大型银行来说相当于上调1.58次存准率，而中小银行相当于上调4.86次存准率。

　　 “如果按实际影响对大行来说相当上调了1.5%的存准金率计算，那么经此次调整后的实际存准金率已经达到了23%。”陈钢指出。

　　 中石化可转债2.0版冲击

　　 然而，即使笼罩在债市头上的阴云或已初现曙光，但是细分债券品种来看，其中的分化依然明显。

　　 首当其冲的是可转债市场，这与中石化可转债2.0版的上市有着直接的关系。8月29日，中石化新发300亿元可转债的消息，令可转债市场遭遇“黑色星期一”，今年2月23日，中石化已经发行了一期石化转债，总规模达到230亿元。

　　 受此影响，当日转债市场就出现大幅波动，其他多只转债均出现大幅下挫，最大规模的几只转债均出现大幅下跌，石化转债下跌5.61％，工行转债下跌4.28％，中行转债下跌2.7％。

　　 事实上，中石化可转债2.0版给债市带来真正的影响在于，打破了转债市场原有的固有理念，历史上上市公司倾向于转股成功，而新的案例证明，中国石化已不指望第一只转债的持有人转股，希望通过发新债解决老债的还本问题。这意味着第一只转债的价值将会向纯债券靠拢，但其票面利率极低，因此价格暴跌在所难免。

　　 这背后的意味更为深长，当一个打破规矩的黑天鹅出现时，市场担忧其他巨无霸会否相继效仿中石化发新债解决老债的方法，使得可转债市场面临巨大的扩容压力。

　　 “这个时间改变了可转债市场的理念，虽然这种事件不可预知，但是它只有在弱市中才会出现，说明企业的融资方式出现困难，如果在市场别的融资方式非常顺畅的时候，不会出现中石化这种情况。”陈钢指出。

　　 与之相关的债基也走势低迷，据众禄基金研究指出，8月份华宝兴业可转债、博时转债C、博时转债A等则表现较差、跌幅居前。其中截至8月底，众禄基金的数据显示，华宝兴业可转债该月度净值跌幅为-4.99%，博时转债C为-4.21%，博时转债A的跌幅为-4.2%。位居8月债券型基金净值跌幅的前三位。

　　 在未来债市波动性可能仍然较大的情况下，选对品种成为关键。“在大的债券牛市中，任何品种的债券收益率都会上涨。而就目前的情况来看，波澜壮阔的大牛市可能暂时不会出现，但是会有小型或者是中等的牛市出现，这种情况下，对于选择债券品种本身更为重要。”陈钢指出。

　　 根据同花顺数据，在2010年中报期内，整体基金持有可转债市值444.5亿元，占债券投资比例的11.45%，而基金整体持有国家债的市值为311亿元，占债券投资市值比例为8.01%，而企业债和金融债仍为基金持有债券的主流之选，其中基金持有企业债比例最高达到了25.82%，其次是金融债，占比为22.19%，而短融债则为16.47%，央行票据为15.79%。

　　 而未来，基金或选择更为高信用级别的债券作为投资标的。“在没有看到确定性的大牛市情况下，我们未来更多会以高信用品级品种作为投资标的进行操作，因为这些品种在大的波段时，会有更高的流动性，这样可以实现波段操作。如果是大的债券牛市时，我们才会把投资品种延伸到低信用评级的品种上。”

　　 事实上，今年以来债基的表现也显示了品种选择的重要性，尽管债券基金整体表现不佳，但仍有两类债券基金表现出色。

　　 首先是纯债基金，比如嘉实超短债、华安稳固、嘉实稳固等基金，该类基金主要投资短期票据，成功避开了股票、长期债券的下跌风险，今年还取得了正收益。上述三只基金截至9月5日，分别取得了0.15%、0.29%、0.3%的上涨。

　　 另一类就是分级债基的优先份额，比如天弘添利A、长信利鑫A、富国天盈A等，因为产品自身的设计优势，该类份额都约定了每年的固定收益，无论市场跌幅多大，其收益都能获得保证。

　　 债基引擎驱动力仍在发酵

　　 一边是债市大环境的阴霾有望散去，一方面是个别品种的风险犹存，在这种情况下，曾经风靡市场的债基是否还能成为基金公司发展的驱动引擎？

　　 近期的天弘添利A的火爆认购或为着力发展固定收益产品的基金公司打了一针强心剂。事实上，接下来的时间或为债基等固定收益产品发行的黄金时期。

　　 一边是债券市场压力逐渐变小，另一方面，债券市场收益率已普遍升至历史最高水平，这意味着配置的机会已然出现。

　　 8月份债券票面利率已创下历史新高，一年期及以上企业债、短期融资券、中期票据的平均收益率均已超过 6%，高于国债、金融债及定期存款，收益水平已处于高位，甚至创下自2008年以来的历史新高。众禄基金研究指出，从配置的角度来看，意味着即便期间不做任何的交易，仅仅持有该类债券就可以获得6%以上稳定的票面收益，债券市场蕴含着比较好的投资机会。

　　 很多基金已经捕捉到了这一建仓机会，据中国债券网的统计显示，截至8月底，8月份基金逆市加仓债券增持了533.13亿元债券，加上7月基金增持的666.97亿元债券，基金最近两个月合计增持了超过1200亿。

　　 值得注意的是，分级+债券型基金的创新仍在发酵。其中涌现出的特色是杠杆率的提高，间隔期和封闭期的多样性。而据了解，作为天弘基金旗下的第二只分级债券基金产品，天弘丰利分级债券型基金已获证监会批准。丰利A的开放间隔将延长至6个月，约定年化收益率将提升至1年期银行定存利率的1.35倍。丰利B的初始杠杆将提高至4倍，封闭期将缩短至3年。

　　 以天弘丰利为例，据天弘基金介绍，丰利A的开放间隔期设定为6个月，相比添利A有所延长。其次，目前市场上的封闭型债券基金，其封闭期普遍在3年左右，作为内含杠杆放大机制的分级债券基金的B类份额丰利B的封闭期调整为3年也是顺应了市场上的这一需求。

　　 值得注意的是，杠杆的提高成为分级债券基金的发展趋势之一，以丰利B为例，初始杠杆调增为4倍。“考虑到天弘丰利为一级债基（不进行二级市场股票投资），相对于股票型基金来说，其风险可控性强，收益也比较稳健，适当提升杠杆比例有利于增强收益预期，更好的体现丰利B稳健配置型工具的特性。”天弘基金市场部负责人指出。