基于汇率的投资策略

　　戴险峰

　　外汇投资中很多著名的案例都是方向性的，也即赌一个货币的走向。其中最经典的应该就是1992年9月16日的“黑色星期三”，索罗斯因为卖空了大概价值100亿美元的英镑并获利11亿美元而一战成名。当时的英镑在1990年加入欧洲汇率机制（ERM）后将汇率定于2.95马克，而英国国内的通胀却是德国的数倍。高估的英镑最终引起了市场对英镑退出ERM的想象。当投资者开始大量卖空英镑并形成英镑贬值压力时，英国政府加息至12%并在公开市场买入英镑进行干预。但是市场并不为所动，而英国政府的干预对国内经济冲击太大，最终被迫退出ERM， 实现英镑汇率浮动。索罗斯的过人之处并不仅仅是他对英镑走向的分析判断，更重要的是他的信心与决心（也即业内经常所说的conviction）。100亿美元在现在都是巨额数字，在当时基本难以想象。索罗斯随后在亚洲金融危机中还对一些亚洲货币做空，最有名的是泰铢和马来令吉。

　　外汇的投资中，还有一个案例鲜为人知。那就是巴菲特对美元的卖空。巴菲特一直被认为是基于基本面的长期投资者，所以宏观投资对他来说似乎是很出格的事情。但是巴菲特长期以来一直对美元看空，并在外汇市场用远期合约实施了对美元的卖空。他现在仍然在看空美元。

　　还有一个看空美元的投资者，吉姆·罗杰斯。他曾经是索罗斯的合伙人，专注于宏观投资，尤其是大宗商品投资。罗杰斯看空的行为做得更彻底——他干脆从美国搬出，住到了新加坡。

　　除了以上这些对某种货币有明确的方向性看法，并大肆做空的策略外，有关外汇的投资，一个最常见的概念就是Carry Trade, 也即所谓的套息交易。之所以说是概念，因为围绕Carry Trade, 有一系列的投资行为，都可以笼统地叫做这个名字。典型的Carry Trade就是指借用一个低利率的货币（如美元），投资到一个高利率的货币（如澳元），赚取利差。Carry指的就是这个利差，可以为正，也可以为负。因为可以用很大杠杆，所以看似很小的利差也可以带来很大的收益。但是杠杆是双刃剑。当市场走向不利时，高杠杆带来的可能是迅速的巨亏。在投资方货币的收益可以不仅仅局限于利率，在换汇后还可以投资到其他领域如债券、股市、房地产等等。当然这样的策略就更加激进，因为所投资领域的流动性越来越差，并且这里的Carry指代也越来越模糊（比如，有些资产有可能只能靠升值才能实现套利，平时并不能提供现金流，也就没有Carry）。流动性差，那么当市场不利时，难以变现，就可能陷入困境。

　　在外汇市场的Carry Trade中，比较经典的融资方货币（Funding Currency）是低利率的货币，如日元和美元。投资方货币通常是高利率货币，而很多时候是资源国货币，如澳元。但是，随着中国经济的强劲发展，尤其是对人民币升值预期的加强，人民币在过去几年日益成为投资方货币。所谓的“热钱”也就是盯住中国的投资机会及人民币升值而来，这里都有Carry Trade的概念和影子。

　　港币因为紧盯美元，所以相对美元几乎没有任何波动，但是市场依然时不时想象一下对港币的投机。对于港币，市场主要是在港币对美元脱钩的想象上。港币盯住美元的机制一直都很成功，经受了历次考验，包括1997年亚洲金融危机时的市场冲击。但是，市场关于港币与美元脱钩的猜想不时浮现，甚至不时会为此投入真金白银。港币脱钩论基本上来源于对美国货币政策的批评以及对人民币升值的预期。美国由于经济面临的巨大问题而不得不维持极低的利率，那么与美元挂钩的港币同样不得不将利率也保持在极低的位置。这就造成香港经济中的泡沫风险，其中最明显的就是房地产市场。这就有港币应该与人民币挂钩的说法。不过，香港金管局总是很坚定地对脱钩说予以否认。

　　外汇（其实主要也即美元）市场与大宗商品市场也息息相关。美元是强势货币，在全球经济体中影响巨大。在国际市场上，大宗商品主要是以美元定价，所以美元的走势对大宗商品的影响非常大。一般来说，美元走弱，则大宗商品走强。这是因为大宗商品出口国在美元走弱时往往都要通过提高价格来弥补所损失的购买力。反之，当美元走强时，大宗商品价格往往也会下挫。

　　最近黄金价格走强，背后对应的也是美元的走弱。不仅如此，为了应对这次的全球金融及经济危机，各国对各自的货币纷纷采取了所谓的“竞争性贬值”。因为任何一种货币的汇率都是相对于其他货币的，所以一个货币的升值就意味着另一个货币的相应贬值。但是如果所有货币都贬值，实际上就意味着整个货币体系相对于贵金属贬值。这样的政策如果长期持续下去，将对贵金属市场，如黄金白银市场产生深远影响。

　　美元在历史上甚至显示出与中国股市的负相关性。也即美元走强，股市走弱。美元走弱，股市走强。当然这只是从历史数据发现的一个简单现象。但是似乎也颇有道理：由于美元的“避险天堂”功能，美元走强时往往是全球经济走弱之时。这时的股市走弱似乎也属自然。

　　汇率的变化也影响着公司的业绩。以出口为导向的公司总是希望本国的货币贬值。这样，自己生产的产品在国际市场上就有竞争力，而同时国外的收入转换成本国货币又增加盈利。而像南非的很多金矿，就受到美元影响大些。因为黄金以美元计价，而它们的成本以本币（兰特）计价。所以当南非兰特升值时，这些金矿的盈利就大受影响。

　　在经济及金融日益全球化的今天，汇率的波动对各个市场都会产生深远的影响。而由于市场和全球经济体系都充满了不确定性，汇率就不可避免会发生波动。美元一方面由于所谓的特里芬难题，长期一直都有贬值压力。另一方面，美联储在可预见的未来都要保持低利率政策，也会对美元有负面影响。而欧元在过去两年时时受到主权债问题的影响。日本尽管有自身非常严重的潜在问题，但是日元的“避险天堂”功能目前为止还一直没有消退。而人民币最近升值突然加速，除了国际上一直存在的升值压力之外，似乎还有以升值控制通胀的意图。各国货币体系有各自的特点，而汇率又有不同的推动力。美国的货币政策为许多国家带来麻烦，而对美国、美债及美元的批评之声亦不绝于耳。但美元仍然是最重要的货币。抓住美元这个主线，我们就可以对各个市场的投资增加从外汇层面的认识。

　　（作者系美国芝加哥宏观策略研究中心执行主任、首席经济学家）