协议控制叫停传闻引政策猜想

　　蒋飞

　　近日流传的一份“证监会汇报”历数协议控制数条“罪状”及对互联网企业境外上市的种种忧虑，要求加强监管。针对协议控制的政策不确定性，正在引发境外上市链条集体担忧。

　　此前，商务部9月1日起将外国投资者以协议控制并购境内企业纳入安全审查范围。

　　一份据称来自证券监管部门的“关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报”已经在业内流传多日。据《第一财经日报》获得的文本，这份文件以证监会的口吻，称国内“明星级”互联网企业几乎均选择境外上市，对我国互联网国家安全已形成“严重威胁”，其采取的协议控制方式规避了国内监管，且有被滥用的趋势；建议对协议控制采取疏堵结合的方式，逐步引导高科技互联网企业选择境内上市或回归境内市场。

　　这份影印的文件并没有证监会的文件头和落款，也没有注明汇报对象，因此其真实性与权威性存疑。但是包括证券律师、外资创投机构高层和分析师在内的众多业内人士还是将其与商务部的外资并购安全审查新规联系起来，认为政府将收紧对协议控制模式的监管。

　　但曾任曾任雅虎中国总经理的谢文昨日在其微博(http://weibo.com)中称：“这事岐山副总理已经有批示，要尊重历史，承认VIE的合法性，并有所管理。商务部已经根据这一精神发了文，应该不会否定VIE了。”

　　协议控制博弈监管

　　协议控制又称“可变利益实体”架构（VIE），其实质是，境外壳公司通过合作协议的方式，实际控制境内持有某项受限制行业牌照的公司，进而将其收入和利润转移到境外壳公司。2000年4月，新浪网首个吃螃蟹，利用协议控制的方式绕过了我国对外资持有ICP牌照的限制，成功在纳斯达克上市。

　　在这个案例中，上市的新浪公司实际上是在开曼群岛注册的一家壳公司，它在境内拥有外商独资的一家技术公司。同时，另一家在境内注册的网站公司拥有新浪网开展业务所需的ICP牌照。该技术公司通过一系列合同安排，取得向持牌公司独家提供技术服务的权利，而牌照公司则将其全部收入和利润转移给技术公司。

　　迄今为止，几乎全部40家境外上市的中国互联网公司都存在协议控制的现象。

　　2006年商务部下发《关于外国投资者并购境内企业的规定》，即俗称的“10号文”，要求境外壳公司收购境内关联企业必须报商务部审批。多位创投界人士表示，“10号文”后，商务部事实上没有审批一单红筹返程并购。

　　为了规避“10号文”，中介机构把目光投向了新浪模式，即协议控制。导致的结果是，协议控制已经成为2006年之后境外上市搭建红筹架构的主流。

　　“原罪”难洗

　　“一直以来，监管部门对协议收购采取的是容忍态度，我想主要是因为对互联网行业发展有利。”一位外资律所的证券律师对记者表示。

　　协议控制尽管助推了国内互联网等高科技行业的境外融资和快速发展，但却脱不开“原罪”：它的本意是为了规避我国特定产业对外商投资的限制，以及商务部对外资并购的审查，因此生来就备受争议。

　　协议控制本身也存在漏洞。上述证券律师也承认，协议控制可能带来投资者权益受损的隐患，支付宝事件之后行业内对此已经有了清醒的认识。另一方面，在一些案例中，境外壳公司仅以象征性的协议价格获得了境内几亿元的净资产，在这个过程中却只要在县级税负部门备案，监管风险很大，存在向境外非法转移资产和财务造假的隐患。

　　归根结底是管制产物

　　尽管如此，整个创投产业链几乎一致反对一刀切地叫停协议控制。上述流传的文件中也留有一定余地，一是“新老划断”，对既有的协议控制架构不作调整；二是对于确实有需要在境外上市的公司且不具备境内上市条件的行业，允许其在境外直接上市。

　　“我们坚决反对叫停VIE，”清科公司CEO倪振东昨晚对本报表示，“应该看到国内资本市场发展迅速，人民币PE机构也参与到互联网投资中来，我们欢迎这些进展；但是发展十年的境外上市模式，已经相当成熟，贸然叫停不符合市场规律，也会对整个行业产生极大的负面作用。”他进一步指出，如果政策有失审慎，可能损害中国在国际资本市场中的国家信誉。

　　纽交所全球上市业务部亚洲区总经理杨戈则对本报强调，对于有融资需求的中国企业来说，A股市场始终是主流目的地，而境外资本市场则是有益的补充。只要A股的上市标准还没有看齐境外，就不能抹杀后者的作用。

　　一些学者则更进一步指出，协议控制归根结底是管制的产物，只要坚持管制政策，市场总是会想出新的办法加以规避，因此可以说管制本身或许刺激了违规行为；监管部门需要转变思路，有选择地放松不必要的管制政策。对于那些纯粹针对消费市场的互联网企业，或许让它们以本来面目在境外直接上市是更好的办法。