经济下行 欧债危机扰动A股敏感神经

　　上周A股市场表现比较平稳，但是在盘中出现了较为明显的波动，主要是受外围股市剧烈波动的影响。目前来看，我国进出口数据仍然坚挺，但欧洲债务问题仍将困扰A股未来的表现，不过短期来看欧债违约的可能性并不大。行业配置方面，至少在看到明确的经济下滑确认信号发出之前，谨慎防御依旧是当前的首选，因此低估值的板块较更具吸引力。主题投资机会上，建议关注各地方国有资产证券化主题。

　　低基数支撑进出口同比增速

　　中秋节期间海关总署公布了8月中国的进出口数据情况。8月份，我国进出口总值为3288.7亿美元，增长27.1%。其中出口1733.1亿美元，增长24.5%；进口1555.6亿美元，增长30.2%。在进出口同比增速方面，均较上月有一定提高。尽管同比增速数据上并没有看到像欧美实体经济所表现的那么差，但这更多可能是由于去年同期的低基数所造成的。外需方面，未来三个月内都看不到美国就业和消费需求有超预期增长的可能。

　　出口的增速上行部分源于基数效应。环比来看，8月份出口的走向并无明显的规律性，而2010年和2011年出口环比都出现了回落，其中2010年环比回落幅度较大。因此在环比回落的情况下，出口的同比增速仍然上升，这不能说明外需的改善。

　　进口的增速更可能来源于企业的微观库存决策。随着大宗商品价格的回落，一些企业开始补充原材料库存，这表现在金属材料、成品油等原材料产品进口额的增加上。此外，联系此前公布的8月实体经济数据，工业增加值增速放缓，且历史上8月份工业增加值增速以增加为主。因此进口增速的增加并不能表明国内需求的增加。

　　目前，外需依然疲弱。美国8月份制造业PMI回落至50.6，已是连续两个月回落。同时作为制造业PMI领先指标的“新订单/库存”分项之比继续回落，这表明未来美国制造业PMI可能会进一步逼近甚至进入收缩区间。其他主要经济体同样陷入低迷，欧元区、英国、日本与美国一样，制造业PMI都出现了回落。

　　欧债违约短期难爆发

　　上周A股市场的波动主要是由外盘造成的，德国联邦财政部长朔伊布勒在国会发表强硬讲话，表示做好了应对希腊退出欧元区的准备，导致市场一度再次担忧欧债违约风险出现。而我们认为，从今年的情况来看，希腊的存量债务能够被全面覆盖，因此部分国家的强硬态度可能仅仅停留在嘴边，长期的问题将会持续存在，但短期来看仍只是扰动。

　　对于希腊债务问题应从存量和增量两个角度分析，存量问题主要考虑希腊的债务余额、期限结构和援助资金的发放情况，即当前的存量融资需求与供给；增量问题则主要考虑未来赤字率的控制状况。从存量上来看，当前希腊的债务余额为3795亿欧元，其中2011年剩余月份需要的存量融资需求为212.17亿欧元，9月份的到期债务仅28.1亿欧元，而在2012年需要的存量融资需求为490.53亿欧元。如果援助顺利进行的话，第一轮资金总规模为1100亿欧元，持续时间是3年，目前第一轮援助尚余630亿欧元可用。同时第二轮1090亿欧元的援助资金还尚未动用。对比上述存量融资需求，我们认为援助基金覆盖部分资金应该不成问题。

　　但另一方面，从增量角度来看，希腊的债务问题在中长期会逐渐累积，甚至恶化。所以如果没有根本上的制度创新，欧债问题将会是中长期一直存在的问题。我们的测算表明，即使在较为乐观的情况下，到2016年希腊的债务负担率都能够达到230%以上，远远超过60%的警戒线，而2016年以后，希腊的债务负担率仍然不会收敛，很有可能继续增加。虽然从存量融资需求的分析来看，希腊短期内可以躲过债务问题，但只要不推行彻底的结构改革，希腊债务违约是迟早的事情。从中期来看，希腊退出欧元区确实是一个需要准备的事件。