危机之后 重新平衡全球金融监管

　　雷迪

　　印度央行前行长 雷迪（Y.V. Reddy）/文

　　在经历全球金融危机所引发的大衰退后，全球经济目前正处于失衡且脆弱的复苏阶段。在这样一个特殊阶段，有必要从发展中国家的视角来审视一些问题。

　　引发危机

　　引发金融危机原因以及发展中国家的作用都可从宏观经济政策、金融业监管以及国际金融机构政策的角度出发来理解。

　　有主张认为造成全球失衡的主要原因来自经常账户长期赤字的国家，如美国，和长期经常账户盈余的国家，如中国。这些国家存在过度消费或过度储蓄，由此影响到他们的经常账户。

　　但经常账户盈余不仅仅存在于发展中国家，日本和德国同样也存在。发展中国家通过经常账户盈余累积为过度储蓄存在争议，但认识到过度消费对全球经济发展和全球自然资源的反向作用同样更有意义。将责任全部归咎于较贫穷国家的过度储蓄，而不是较富裕国家的过度消费显然更不公平。

　　必须强调，发达经济体紧盯价格稳定而非资产泡沫或者金融稳定，导致过剩的流动性和相对宽松的货币政策。在金融危机发生数年前，发展中国家生产力提高和全球贸易一体化引发了适度通货膨胀，而发达经济体内部由于对价格稳定的误读导致金融体系存在价格过低的风险。

　　发达经济体内的金融业普遍信仰放松管制、金融创新尤其是金融衍生品的创新。危机过后，人们认识到各国均在本国层面进行金融监管。而巨额债务、影子银行系统这些金融危机的源头在发展中国家并不占优势，恰恰在实践和倡导金融全球化的发达经济体内存在。事实上，金融危机本质上是发达经济体的现象，而发展中经济体则几乎全部通过金融全球化传导而受到影响。

　　综上，发展中国家并没有引发危机，反而是发达经济体一系列政策和行动的无辜受害者。

　　危机应对中的协调

　　全球金融危机爆发后，发达国家之间迅速协调货币政策。但事实证明，美国、英国、欧元区和日本等发达经济体之间的协调，并不足以避免全球金融崩溃。2008年，G20在匹兹堡召开特别会议，会议达成协议，确保所有与会国在货币和财政政策相互协调完成经济刺激计划。参与G20的发展中国家完全支持该初步行动。许多发展中国家跟随G20在自己国家采取相应行动刺激经济。G20也采取措施加强国际货币基金组织和世界银行的作用。这些国际机构因此获得更多资源，来满足发展中国家因全球金融危机影响产生的需求。要注意的是，不仅发达经济体，发展中经济体也向这些国际机构提供支援。显然在减轻全球金融危机影响时，发展中经济体暂时摒弃了对于这些国际机构管理缺陷的不满，配合发达经济体，大力支持这些国际金融机构。

　　然而，值得注意的是，G20所表达的关切及决策很可能依然是某个国家层面的。许多发展中国家和部分发达国家抱怨他们并没有在G2O会议上就全球范围内应对危机协调机制发挥其影响力。简单讲，虽然非二十国集团国家已经开始抱怨G20在全球金融结构中的合法性地位，但部分发达国家和发达经济体依然联合在应对全球危机时起到支撑作用。

　　一系列相关结果

　　在美国和英国，其政策不得不同时应对宏观经济失衡和金融业问题。金融业的紧急援助资金、财政刺激措施所需的资金已经导致庞大的公共债务数目。在欧元区，德国和其他国家之间存在不平衡；金融部门存在问题，一些国家财政支出过度。在发达经济体内，还存在着老龄社会福利和社会保障方面的压力。这些问题逐步显现并走向常态。

　　总体上，发达国家为实现经济全面复苏所面临的挑战远比发展中国家大。而事实上,近期以来，也正是发展中国家在带动全球经济增长。

　　另一方面直到现在，发达经济体的主权债务不存在信贷风险仍是普遍观念。金融市场假设主权债务危机只可能在发展中国家发生。然而，爱尔兰、冰岛、西班牙、葡萄牙、希腊等国发生的事实完全颠覆了金融市场的旧观念。2011年4月，评级机构更是对美国的信用发出了史无前例的消极信号。

　　宏观经济政策新理解

　　在探讨应对危机的学术和政策论坛的基础上，对宏观经济政策正出现新的理解。

　　首先，把紧盯物价稳定作为货币政策的单一目标是不恰当的。在推行货币政策时要考虑金融稳定的目标。此外，货币政策需要关注资产泡沫，货币政策执行中必须考虑反经济周期的重要性。宏观经济状况的衡量指标不能仅局限于货币供应量，也应包括信贷状况。

　　第二，金融部门的监管应该考虑到经济周期性和其他宏观重要因素。此外，金融部门某种程度上反周期性的监管措施，应与货币政策相协调。

　　第三，虽然经常账户赤字或盈余的合理水平不容易界定，但长期持续的经常账户赤字或者经常账户盈余，尤其是庞大的经常账户赤字可能含有不稳定的风险，资本流量可能波动很大，因此至少在某些情况下，资本管制可能是必要的。汇率方面，完全固定或完全自由浮动的汇率政策并非唯一最佳解决方案，中间汇率制度有时是可以接受的。

　　第四，在反经济周期政策中，财政政策将发挥关键作用，且必须与货币政策，以及与金融部门的管制、政策以及开放资本账户相协调。

　　第五，用来持续确保经济增长和稳定的全球金融结构存在严重局限，尤其在金融领域。国际货币体系作为全球金融架构中的一部分，与正在应对公共债务国家所缺乏的公平环境相关。

　　最后，公共部门和私营部门的机构需要健全的管理。

　　金融业监管新认识

　　在发达经济体关于金融业的讨论与政策基础上，发展中国家衍生出其对相关问题的观点，归纳如下：

　　首先，所有国家的金融监管均在国家层面上。监管部门以及货币政策部门的明确任务是：保持物价稳定和金融稳定，同时确保生产总值和就业的最大化。换句话说，国家机构只有在全球利益与国家利益一致时才得到考虑。美联储实施量化宽松政策中即为印证。在这种情况下，全球协调是可能、可取和可行的。但每个国家调控的任务最终还是服务于国家利益。

　　第二，近期国家间经济不平衡复苏，导致各国采取不同的政策措施表明，虽然国家间正日益全球化联系，但经济周期还是以国家为先。

　　第三，未来一些国家可能采取抑制金融发展的措施，特别是在发达经济体内。

　　第四，金融市场的不公平竞争原则已被接受，金融机构正在设法确定自身重要地位，并正在建议增加资金拨款。如果有必要，设计差异化的监管制度。

　　第五，发达经济体掌握的流动性将从有限制资本流动和抑制金融发展的国家撤出的说法，经验上不成立。大量资本流入中国和印度便是印证。

　　第六，金融业对于更多资本的需求总会牵涉更高成本或影响经济增长，尚未得到验证。缺乏监管导致向金融业的资金倾斜。金融业的复杂和储蓄水平或有效分配之间并无直接证据。过度金融化产生不良后果。

　　第七，金融业监管和资本流动的联系并不局限于发展中国家。比如，美联储主席伯南克在最近的一份文件中解释，美国的金融动荡部分原因是过度资本流入。此外，除非在当地有恰当的政策，比如美国的量化宽松政策，否则过度资本流入并不能在流入国家妥善处理。

　　第八，关于加强美国与英国金融业监管的建议，遭到了金融市场参与者的抵制。主要观点是，相关金融中介活动会移至一些其他司法管辖区。

　　最后，当任何上述因素都无法从根本上有助于社会，金融部门的中介性和复杂性也许可以发展至最优水平，在此基础上保证社会稳定发展。若对动态金融市场的最优发展水平及其复杂性形成共识，那么就可能需要通过对一些国家尤其是发达经济体加强监管，同时需要对一些国家特别是发展中国家减少监管，从而重新平衡国家管理制度。