外汇占款激增考验央行货币政策

　　■CUBN记者 孙先锋 北京报道

　　热钱回流的凶猛信号已明确。

　　9月21日，央行公布的数据显示，8月份新增外汇占款3769.4亿元，环比增长约72%，是自今年4月份以来的最高点。在此之前，新增外汇占款曾连续两个月下降，6月和7月分别仅为2773和2196亿元。

　　事实上，作为衡量外汇流入情况的重要指标，截至8月末，我国外汇占款总额达25.26万亿元人民币。回顾历史，2002年末，外汇占款只有2.21万亿元，至今已经增长超过11倍。外汇占款增量占中央银行基础货币的增量比例，2005年突破100%，达到110%。

　　随后几年持续直线上升，2009年达到了134%。

　　西南证券首席分析师张刚对《中国联合商报》表示，人民币持续升值的市场预期正是助推外汇流入的背后推手之一。9月21日，银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元对人民币6.3772元。人民币对美元大涨108个基点，不仅再度升破了6.38关口，并且创下了汇改以来的新高。以21日中间价衡量，今年以来人民币对美元的升值幅度已经超过3.7%。

　　除人民币升值因素外，中国相对的“高利率”也是吸引资金流入的重要原因之一。张刚表示，目前，美欧经济持续低迷，维持超低利率已成首选，而巴西等新兴经济体也接连降息。在全球整体宽松的货币政策环境下，中国的利息显出了一定的“吸引力”。换句话说，即使流进来的外部资金只是趴在银行里什么都不做，也能轻松地获得这双重收益。

　　显然，这样的局面对货币政策执行者——中国央行来说是纠结的，因为既要面临着本国经济过热风险与西方经济二次衰退的两种局面，同时还要一直顶着压通胀与保增长的双重压力。

　　不过，渣打银行21日发布报告则认为，由于发达经济体新一轮宽松政策的来临，亚洲中央银行需要着眼于商品价格攀升的可能性，而不是经济增长减缓的直接威胁。

　　报告表示，尽管亚洲中央银行已提高利率采取了紧缩的货币政策，但贷款在许多亚洲国家中仍然增长飞快，尤其是在东南亚。而农产品价格由于供应方面问题和新兴市场对其的持续需求，已经处于上升压力中。

　　另一方面，发达国家的经济减速使得资产分配更多地流入新兴市场，特别是在债券市场，发展中国家货币实际有效汇率仍然持续波动，汇率上升空间仍然很大，吸引着各国投资者。而现在，这个资金流出的节奏也许会加快。

　　报告称，由于全球投资者将逐渐把资产从发达经济体市场转移到新兴市场，因此未来的6到12个月资本流入将是亚洲经济体面临的一项政策挑战。可以想象一下，若如渣打报告所言，中国央行的纠结程度恐怕要用更为棘手来形容。

　　报告认为，亚洲政策制定者面临着双重挑战：第一，如果没有这样的转移，很难去满足正在增加的国内杠杆需求；第二，资产分配转移根本上是从发达市场撤资。

　　“这是一个很强的推动因素，亚洲政策制定者并没有足够能力去控制这样一种资产转移的速度。”渣打预计，大多数的亚洲央行会暂停加息周期，但不会降息。与此同时，货币当局可能会对部分政策进行微调。

　　不过，从中国央行上半年的货币政策操作历史可以发现，外汇占款的环比大幅上升，将加大上调存款准备金率的可能性，上半年央行六次上调存款准备金率，均是以对冲月均新增的2000多亿元外汇占款为己任。

　　由于外汇占款的增多将加大央行基础货币量的投放，因此持续高位的外汇占款增量可以在一定程度上缓解当前银行体系流动性紧张的局面，同时却增加了央行货币调控的难度。

　　“但从目前来看，在欧债危机持续发酵、中小企业融资压力加大的背景下，央行继续上调存准率的可能性不大。”兴业银行经济学家鲁政委指出，由于热钱暂时不会从我国金融市场撤出，现行的政策力度应保持平衡，不宜轻言放松。

　　但值得注意的是，央行数据亦显示，与外汇占款数量上升相应的是流出境外的人民币数量也是上升。这从一定程度上缓解了国内人民币供给增加的压力。

　　对于这一看似悖逆的现象，中金公司在研究报告中解释称，与央行的外汇占款数量上升相应的是流出境外的人民币数量也在上升，国内人民币供给增加的压力并不大，用传统的对冲数量来判断调控流动性的力度可能有误导性。

　　“近期外汇占款增加的重要原因是人民币进口贸易结算金额的上升，而相应的人民币新增投放大部分流到了境外，并未造成国内人民币供给增加。所以，央行不能依据过去的对冲比率判断流动性调控的力度。”中金公司分析师认为。

　　国泰君安的研究报告则指出，考虑到流出境外的人民币存款并不存在自由进入境内的渠道，进口人民币贸易结算时人民币的流出与外汇结算时人民币存款及外汇占款减少的效果一致。因此，不考虑人民币结算的外汇占款数据夸大了热钱流入量及央行回笼货币的压力。

　　显然，在人民币贸易结算情况下，由于不存在购汇导致存款和外汇占款下降的过程，因此，相对原有外汇结算模式，进口人民币结算的超增会导致外汇占款超增。或许这一新情况也将对央行的传统货币政策带来新挑战。