达晨内部反思： 高层共识VS中下层的投资冲动

　　张若语

　　“要做好未来2-3年内新股发行放缓甚至停发的准备。”在长沙举办的达晨企业家俱乐部2011年年会期间，达晨董事长刘昼如此表示。

　　数据显示，2011年8月，仅有26家中国企业在资本市场实现IPO，其中A股25家、美股1家，创最近两年新低。一个明显的变化是，达晨已经在有意识控制投资节奏。过去，投资决策委员会的项目通过率基本上有8成以上，而现在只有6成。

　　“被毙掉的大部分是PRE-IPO项目。”在达晨深圳总部会客室，达晨总裁肖冰说， 尽量减少晚期项目的投资在管理层已经达成共识。

　　差价还能赚多久？

　　不过，在全民PE大潮的气氛之下，对于一些一线投资经理来说，否掉有机会上市的项目，这足够让他们感到不解。

　　于是，在投资决策会之后，常有投资经理敲开肖冰的办公室，最常问的一个问题便是，“这些项目别的公司都抢着投，上市机会很大，我们为什么不投？”

　　站在对方角度，肖冰也很明白，“有投项目的压力，有尽快做出业绩的压力。”

　　更何况，“现在很多项目投资机构都一窝蜂涌过去，你不投，他马上就投了。有些项目我们觉得成长性并不好，但上市之后，投资人同样赚不少钱。”肖冰笑说。

　　但是，上市就意味着赚钱或是成功吗？

　　事实上，一个问题已经困惑了肖冰很长时间——怎么才能把创业投资长期地做下去？

　　不久前达晨内部开了一次总结会，对已上市项目做了一个盘点。

　　而这次梳理让肖冰感到了惊喜，尽管大盘在2500点以下的低位徘徊 ，但达晨投资的多数上市公司股价却仍在往上走，有些公司甚至在最近创出历史新高。

　　比如圣农发展，近期股价比达晨减持时又上涨了30%。而今年1月才发行的恒泰艾普，复权股价维持在80几元的高位，也比年初上涨了30%以上。其他如爱尔眼科、蓝色光标、达刚路机、拓尔思、太阳鸟等都走出了独立于大盘的上扬行情。

　　在此轮二级市场大调整之前，创业板发行的情况可谓是“齐头并进”。

　　一般来讲，只要成功上市发行就有80-100倍的市盈率，而一级PRE-IPO市场的投资价格则通常在10-15倍之间。这等于说，PE所投资的项目只要上市，就有差价可赚。

　　而现在，二级市场，特别是创业板市场的股价表现差异已经明显拉大。

　　那么接下来呢？

　　肖冰预言，“A股很快就可能会出现PE投资的项目，即使上市也亏钱的现象。”

　　“现在一些机构做PRE-IPO项目，给到将近20倍的市盈率，发行之后一般就摊薄为25倍。而现在的情况，资质一般的新股发行也就是25-30倍左右，以后有可能业绩表现不好的公司，25倍都到不了。”一家知名本土机构合伙人对记者说，这意味着，那些只赚一二级市场差价的投资行为将越来越有可能面临亏损的风险。

　　“对于目前一些PE基金而言，未来所面临的问题不是投资不到公司，而是赚不到钱的问题。”刘昼说。

　　无法忽略的一个事实是，在投资A股的PE们仍在享受一二级差价的背后，一二级市场价格倒挂的现象在海外上市项目中已是常见。

　　以近一年来在香港及美国上市的

　　太阳能、风电等新能源项目为例，目前市盈率普遍维持在5倍左右，甚至部分公司市盈率低于2倍。而当初一些PE上市前入股的成本价格已是市盈率10倍以上，即使算上少许的利润增长，也依然是“赔本赚吆喝”。

　　达晨的品味？

　　“我们管理层其实一直有共识，这次对已投企业的梳理更坚定了我们的信心。”肖冰说，“抛却所谓的诱惑，回到做投资的本源上，坚持只投资符合我们品味的公司，这样不管二级市场行情怎么样，我们做一级投资都不会受影响。”

　　那么，什么是达晨的品味？

　　在肖冰看来，达晨不必追求做中国最大的创投，但希望投资的企业多出一些精品。价格贵一点没关系，关键是要有创新性，成长性，“否则做风投就没有意思了”。

　　达晨的一些项目，如蓝色光标、圣农、爱尔眼科、太阳鸟等在业内都是 “先走一步”。

　　“过去我们没有想过中国这么快就能出现游艇行业的上市公司，也没有想到公关公司能够上市，达晨投资之后，我们也在寻找这些行业的项目。”一位本土投资人对记者说。

　　“从当时的市场行情来看，我们投资的价格并不便宜，蓝色光标我记得当时投的时候是按照投资当年预测市盈率的12倍，恒泰艾普按投资前一年的市盈率算，差不多有100倍，在当时算是比较高的了。”肖冰回忆。

　　其实，当时对于这些新类型的企业什么时候能上市，达晨的决策人心里也并没底，投资决策时的关键就是能否看到这些企业3到5年内出现一个高速的成长。

　　作为达晨创投的另一位核心人物，邵红霞对于达晨的理解是——首先，是一个精品战略，不追求最大，但希望做精做好。对企业来说，我们希望做一个有价值的投资人，对LP来说，我们希望能持续带来投资回报。在某些行业如文化传媒、消费服务，我们希望有独到见解，有产业资源，同时，坚持投资中早期、成长性阶段。

　　而对于正高速成长的达晨来说，还需要面对的一个挑战是，如何培养符合自己品味的投资经理？

　　一个有意思的细节是，在达晨面试新投资经理时，往往业务谈得较少，而更多时候是闲聊。

　　“我希望从聊天中找出与我们气质相融合的人。”肖冰说，如果是在意短期利益的人，资源再多，我们都不会合作。

　　而在邵红霞看来，现在达晨规模扩张较快，新进投资经理较多，让这些新投资经理摸清达晨的“脾性”仍需要一定时间。

　　“对于新人来说，如果这次报的项目被公司毙了，他们慢慢也会知道类似的项目可能不是达晨的投资偏好，下次就不应该把这样的项目再报给投委会了。”

　　换句话说，“你推荐的项目也许是好的，但不一定符合达晨的标准。市场上有很多机会，我们不一定都投。被枪毙的项目也不一定不好，但我们要投符合自己标准的。”