离岸人民币走弱显示出的趋势

　　晋风

　　全球美元流动性紧俏正引发全球资产价格的洗牌性走势，国际大宗商品价格走弱、黄金下跌而全球股市弱势震荡，同时一向走势较为平稳的人民币汇率升值走势也出现了逆转，离岸人民币汇率上周五出现大幅走跌，美元兑人民币一度升至6.4925，比境内美元兑人民币6.3935大约低1.5%，境外无本金交割的人民币NDF也由本月初的6.277升至6.4125。

　　境外人民币的大幅贬值究竟是短期效应，还是人民币未来一段时间走势的预演？目前尚缺乏充足理据可资佐证，但可以肯定的是，当前人民币汇率走势绝非单纯地受短期国际金融市场影响所致。

　　从表面看，最近以来欧元区出现欧债危机与欧洲银行业风险叠加效应，特别是欧洲银行业风险引发国际市场投资者担忧，其美元融资渠道和流动性近乎枯竭，触发国际市场投资者避险需求陡增，而大量投资者抛售风险资产、避走美元资产，抬高了国际市场的美元需求，致使美元指数上升而非美元资产价格出现集体杀跌行情。香港作为国际金融市场重要的自由港，美元资产避险需求的走高，不可避免地导致人民币离岸汇率的下挫。

　　若当前人民币离岸汇率异动主要是基于单纯的市场对欧债危机和欧洲银行风险叠加的恐慌，那么一轮恐慌性行情过后，人民币汇率将再度趋强，人民币离岸贬值确实可权作是一个小插曲。不过，笔者以为，诸多迹象显示，欧债危机和欧洲银行业风险带来的市场恐慌及全球美元流动性紧俏，是导致目前人民币汇率走弱的最直接而非单一因素。当前各国政府解困机制在日趋蔓延的主权债务危机下全然失效，各国央行渐显对极度宽松货币政策之于经济后果的反思，加上中国经济增长新支撑点的缺失等，使人民币离岸市场走弱变得不可回避。

　　而鉴于人民币升值压力既存在国别政治博弈之复杂性，又与目前中国央行通过投放基础货币吸收入境外汇的特殊结售汇制直接相关，同时中国资本项目管制下的离/在岸市场人民币不可避免具有的政策套利空间等，势必将使人民币面临两类反向张力的相互角力，而更具非市场性的双向波动态势。

　　毫无疑问，当前全球经济金融市场的处境，与2008年雷曼兄弟破产时有着惊人的可比性。所不同的是上次导致市场恐慌和全球美元流动性紧俏的是私人部门危机，如今则是全球主权债务危机——政府债务危机。而相对于私人部门危机，主权债务危机几乎很难找到常规性的拯救者，即不论是自救还是如欧债危机试图找到德国等外部埋单者，拯救本身都是以加重和恶化主权债务危机为代价的——德国可救希腊等小国，但无法施救意大利等大国。

　　而各国央行用极度宽松货币海量注入市场流动性的政策，目前已因其对金融市场的扭曲而导致金融市场信贷紧缩和私人部门不愿资本支出，而难起实效。一旦主权债务危机下，各国不得不收紧赤字、节衣缩食，在私人部门资本支出继续不给力之下，各国央行纵然继续海量注入货币流动性，也将陷入巧妇难为无米之炊中；殊不知，在私人部门不愿资本支出下，央行的宽松货币政策对经济的撬动主要依仗于政府赤字财政，如今赤字财政紧缩了，自然各国央行有心宽松货币也苦于无人认领。

　　因此，一则伴随着因欧债危机和欧洲银行系统风险引发的全球美元紧俏，单凭各国央行的掉期操作很难有效缓解市场流动性冻结局面，美元指数的走强也将不是短期趋势，而美元走强则在客观上导致离岸市场人民币走弱；一则欧美国家受主权债务危机影响紧缩财政，甚至政府开始寻找加税机会以压缩赤字，将给中国出口带来明显的不确定性压力，中国未来贸易规模趋向回落，也会使得人民币走弱。

　　与此同时，过去支撑中国经济快速增长的各类有利因素正在逐渐消失，而中国经济却未寻找到有效支撑自身高增长的新支撑点，这是会使人民币中长期趋向贬值的根本因素。具体而言：

　　其一，人口结构的变化不仅将加重未来国内劳动力的负担（未来单位劳动力赡养系数趋高，如一对夫妇将赡养4个老人、一个子女），导致劳动力价格上升，而且将压低中国经济赖以高增长的高储蓄。这意味着高储蓄—高投资的传统模式已难以为继，诸如房价等资产价格泡沫风险步入峭壁边缘，中国经济增长将面临劳动力价格趋高，而资产价格泡沫破裂则只是时间问题；

　　其二，过去支撑中国经济高增长的要素资源也将在未来遇到瓶颈。如果之前中国完全可以通过内部资源供给消化要素资源管制低价，支持投资和出口，那么目前石油、铁矿石等对外依存度都超过55%，较高的要素资源对外依存度意味着中国若继续维持要素资源管制低价，以支持投资和出口推动经济增长，带来的可能不是经济增长，而是各类经济的耗损。加之当前产业结构和贸易结构升级使中国趋向于资本和资源密集型产业，出口也转向资本品出口（如机电产品），中国传统的国际竞争优势将日益逼仄。

　　因此，这透射到人民币汇率问题上，意味着支撑人民币升值的经济因素正在逐渐消失。事实上，最近以来欧美部分跨国公司在考虑制造业回归本土，虽未成主要趋势，但反映了在资本密集型产品竞争领域，在中国建立产能的优势已不明显。而诸如美银出售部分国内银行股份套利，黑石最近也减持中铁股份、出售国内房地产等，绝非单纯缓解自身流动性压力可以诠释，而是在中国布局产能和投资所带来的资本收益率已趋向接近于其本土收益率。

　　因此，笔者以为，今年以来人民币境外NDF和离岸市场不再显现出单边升值行情，已显示出人民币升值的经济基础之被削弱，我们似乎不必对人民币走弱表示奇怪。至于当前中国高达逾3万亿美元的外汇储备，并非人民币升值的原因，毕竟这些外汇储备只是利用外币计价的中国已让渡出去的国内储蓄，其存量不是也不会把人民币再次拉上单边升值的预期轨道。（作者系资深评论人士）