人民币汇率走势进退两难

　　9月26日，央行设定6.3735中间价并未引导人民币走强，市场以1美元兑6.4006元报收显示在岸市场人民币趋向疲弱，低于上周五的6.3906元；而周一香港离岸市场人民币则回探至1美元兑6.4925元。尽管9月27日央行再把中间价拉升至6.3760元，但市场疲弱之势不改，开盘不久就再度滑向6.3925元。

　　坦率地说，欧洲银行的主权债务风险敞口暴露，主要通过货币市场拆借美元的欧洲银行遭交易对手婉拒，欧洲银行的美元融资渠道和流动性近乎枯竭，触发投资者抛售风险资产转持美元资产的避险需求，致使美元指数上升而非美元资产价格集体杀跌，故而导致人民币暂时疲弱。不过，环顾全球中国经济增长近乎一枝独秀，政府负债低且持续贸易顺差，持有人民币资产不仅具有较高资产回报率，而且还可获取人民币升值收益。国际投资者理应先减持其他风险资产而非优质人民币资产。可见，全球美元流动性紧俏不足以诠释人民币疲弱之势。

　　我们认为，当前人民币疲弱之势，是在/离岸市场人民币趋向疲弱而与国内外政治博弈寻求人民币升值出现冲突所致。具体而言，从国际政治博弈看，欧美深陷主权债务危机，反映全球金融危机以来各国奉行的凯恩斯有效财政和季度宽松货币政策已事实上宣告失灵，而新财金刺激则会加剧政府债务危机，致使欧美诸国再无撬动新一轮财金刺激计划之空间，从而把人民币升值和中国开放市场当作反经济萧条的权宜之计。

　　与此同时，人民币升值被赋予了多重国内政治性诉求。其一，缓解国内通胀。临时价格管控事倍功半，提高利率则面临较大阻力，借助维持强势人民币改善贸易条件，无疑将有助于缓解通胀压力，维持人民币适度升值符合中国当前利益，或是最不坏之政策选择。

　　其二，推动人民币国际化。当前人民币属非完全可兑换货币，香港离岸市场发展迅速，部分国际投资者逐渐愿意接受人民币，概源自人民币属于强势货币，且中国资本项目管制、人民币有管理的渐进升值政策与香港离岸市场的同时出现，使人民币资产具有明显的政策套利空间。因此，目前在/离岸市场人民币走弱将降低国际投资者持有人民币资产的意愿，不利于人民币国际化进程。

　　事实上，最近数月内中国外汇占款保持较高增长，而国内银行存款同比少增，特别是9月份传闻四大行存款比8月末少增4200亿元，除了金融脱媒外不排除有部分资金通过人民币跨境贸易流出境外；而维持人民币适度强势有助于使套利和资金外流不至于失控，同时增强人民币资产吸引力。

　　当然，当前人民币偏弱的深层原因还在于经济基本面难以支撑人民币长期升值。一则当前人口老龄化等人口结构变化使中国储蓄率长期下降态势难以避免，而缺乏高储蓄支撑，高投资和资本密集型出口之顺差升级转型势成无源之水；同时，储蓄率的下降也将使高房价泡沫风险凸显，从而加剧市场对中国经济、银行坏账风险以及房地产泡沫破裂之担忧。此外，随着石油等要素资源对外依存度超过55%，中国难以继续通过要素价格管制增强国际竞争力，最终致使国际竞争更趋向于全要素生产率的较量，从而使资本、资源密集型制造业布局越发趋向于就近市场之策略，这就不难理解为何部分外资制造业开始回归本土之缘由。

　　由此可见，未来相当长一段时间内，人民币在/离岸市场走势将在市场看淡人民币升值预期与国内外政治施压人民币走强的张力下陷入两难之窘，而这将意味着人民币汇率将比过去更显现出双向波动特征，这将为央行提高人民币汇率弹性提供契机。