银行板块股价背离业绩 四季度估值修复有望启动

　　■中信建投　

　　 杨荣

　　 魏涛

　　银行板块的困局：股价严重背离业绩。市场目前对银行板块困局也是无可奈何。一边是超越市场预期的业绩高成长，市场中最便宜的股票；一边是银行板块股价持续回落，难以出现较好表现。银行板块股价背离业绩的原因究竟在哪里？如何破解这一困局呢。我们更愿意：脱离行业层面，从宏观层面来解释银行板块估值。

　　银行股困局新解：风险调整以后的实际经济增长率。银行股估值同经济增长率有着密切关系。但需要两点修正。其一，考虑通胀率的负面影响。其二，考虑银行面对的资产质量风险。我们依据风险收益的配比关系构建了一个最新的经济指标——经风险调整后的实际经济增长率（以下称：指标），其=（名义经济增长率—通胀率）/信用风险因子。信用风险因子使用银行贷款呆账准备金来测度，其充分反映出银行自身预期到的可能违约资产规模和需要增加的拨备额，是一个相对客观的风险度量指标。

　　新指标和银行板块估值间的实证检验。样本期：2001年4季度到2011年2季度，样本数39对，季度数据。银行板块的PE和PB同以上的指标间存在大致同步的变动趋势。从2001年到2006年，指标持续回落，银行板块的PE和PB也持续回落。2006年到2007年年底，指标出现短暂反弹，银行板块估值也出现反弹。2008年以来，指标先小幅回升，而后回落，银行板块估值也呈现这种倒U型的态势。

　　通过计量回归方法，我们得出结论：主要的检测变量都通过检验，构建的指标能解释银行板块指数估值，而且估值和指标间存在正向关系。如果指标持续下降，银行板块指数的估值将持续回落；如果指标上涨，银行板块指数的估值将不断向上。

　　银行板块呈现估值修复行情的条件。基于指标，我们得到银行板块呈现估值修复行情的条件。其一，中国经济增长好于市场预期，对资产质量的担忧有所缓解。其二，通胀率开始回落。通胀率回落速度快于名义GDP回落速度，实际GDP开始有所回升。其三，贷款呆账准备金基本维持稳定。平台贷有了新的说法，地方政府可通过发债来筹资，平台贷款质量问题缓解，银行需要增加拨备规模不会出现大幅提高。三个条件中任何一个条件出现都可能带来银行股的估值修复。

　　投资建议：四季度银行板块估值修复行情启动。四季度，通胀率预期回落，经济增长预期改观，贷款呆账准备金小幅增加，经风险调整后实际经济增长率提高，银行股的估值修复行情启动。指标提高主要来自四季度末通胀率回落。预期11年银行净利润增长率30%。

　　11年/12年银行业PE/PB分别为：7.28/6.03、1.30/1.13，我们继续行业维持“增持”评级。重点推荐组合是：民生、深发展、招商、农行和工行。