意在疏通和强化从金融市场到实体经济传导机制 学者评析美联储“利率期限结构扭曲操作”

　　记者 吴进宇

　　美联储9月21日宣布将实施“利率期限结构扭曲操作”新政，这是美联储在实施两轮量化宽松货币政策的基础上又推出的新的政策手段，成为国内外关注的热点。对此，记者采访了中国人民大学等北京高校的有关学者，就利率期限结构扭曲操作推出的背景、原理以及对上世纪60年代的第一次扭曲操作进行回顾，对当前第二次扭曲操作进行了评析。

　　中国人民大学中国财政金融政策研究中心主任汪昌云在谈到利率期限结构扭曲操作推出的背景时认为：美联储第一轮和第二轮量化宽松政策，通过发行货币直接向市场注资以缓解货币市场流动性紧缩，大大压低了利率，目前美国国债短期利率到达下界，自8月中旬以来，一月期的国债多次出现零利率，三月期的国债也出现了零利率，一年期国债利率只有万分之九，30年期的国债利率只有2.99%。美联储传统利率杠杆手段已经走到尽头。在货币总量扩张受到各国质疑后，货币结构调整就自然而然引起关注，而利率期限结构扭曲操作就是出路之一。

　　当记者问及利率期限结构扭曲操作的原理时，北京大学金融与证券研究中心副主任张圣平解释道：利率期限结构是指在某一时点上，不同期限资金的收益率与到期期限之间的关系。根据利率期限结构的预期理论，长期债券的收益率（到期收益率）由人们对未来短期利率的预期决定。而期限溢价理论认为，债券的收益除按预期理论决定的收益外，还应加一部分“期限溢价”，期限越长，因时间带来的收益不确定性就越大，期限溢价也就越大。通常的债券收益曲线随期限凸性增长，凸性表明随期限的增加，期限溢价的增长速度会减慢，人们对较远期未来的短期利率及其不确定性的预期趋于稳定。但是，目前美国国债的收益曲线呈凹性上翘格局，意味着美国的短期利率极低易于引发流动性陷阱，更令宽松的量化货币政策失效；另外，人们对未来债券利率及其不确定性的预期随期限的延伸而增加，且增加速度随之变大。

　　北京理工大学管理与经济学院应用经济系主任马明认为，这种凹性上升型的利率期限结构，由于短期利率等于零或接近于零，导致美元成为套利交易资金的来源货币，投机商就像当初借入低利率甚至零利率的日元换成其它国家的较高利率的货币，以利率较大的利差获取利息增值，于是导致短期美元资金的大量流出，影响经济复苏。同时，长期利率过高，将造成投资动力不足，不利于经济的长远发展。美联储计划到2012年6月，出售剩余期限为3年及以下的4000亿美元中短期国债，同时购买相同数量的剩余期限为6年至30年的中长期国债。在这种情况下，卖出较短期限的国债，买入较长期限的国债，这种操作将直接抬高短期利率，直接压低长期利率，可以疏通和强化从金融市场到实体经济的传导机制。

　　清华大学经济管理学院金融系教授杨之曙告诉记者，美国曾在上世纪六十年代就实施过利率期限结构扭曲操作。他说：“这一操作方式最早应用于20世纪60年代初的美国。当时正值肯尼迪总统执政，美国面临着严峻的经济形势。其对外贸易逆差，国际收支长期处于赤字的状态，且国内经济衰退。美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定与坚挺，这又要求美国必须是一个长期贸易顺差国。流动性与稳定性之间的矛盾，使得美国面临着汇率下跌，美元贬值，大量黄金流失的危机。”马明补充说，当时肯尼迪政府采取的这一操作手段有一定成效，1961年美国国债利率期限结构明显呈现上升型，而进入1964年后，曲线形态明显发生了逆转，变为显著的下降型，实现了当初设想的提高短期利率，降低长期利率的目标。这一策略改变了以往的通过增发货币总量来刺激经济复苏的方式，采用以往的增发货币的方式将增加通胀的风险，造成货币贬值，物价上涨，而采用扭曲操作策略可以有效规避前者的风险，因为这一策略只是对货币结构进行了调整，并不增加市场货币的整体供应量，也不会使政府增加任何负债。

　　这次美联储实施扭曲操作会带来怎样的影响？汪昌云分析道：这一政策偏离历史上美联储惯用的调整联邦基金利率货币政策手段，市场俗称这一政策为利率期限结构扭曲操作。这一政策手段出台的背景是美国经济衰退，市场流动性趋紧以及短期利率处在接近于零的历史低位，美联储货币政策工具已然没有了其它的选择。马明则认为：由于美国作为世界经济金融中心，居于主导地位，所以此次美联储对利率期限结构的扭曲操作，将会从广度和深度上对国际金融市场造成一定影响。从短期上看，尤其会对国际资本流动造成一定影响。抛售短期国债，将会抬高短期利率，这样将会吸引大量的短期资本流入美国，赚取收益。同时，大量收购长期国债，将会压低长期利率，有利于增加投资动力，吸引国际投资商入境投资，拉动经济增长。就我国来说，将会对我国金融和经济造成一定影响。从金融市场上看，短期国际上大量资本将流入美国，进而造成我国资本外流，这样将会对人民币形成贬值压力，影响人民币国际化进程。从实体经济上看，将会引起国际资本流入我国缓慢甚至从我国撤资，造成国内投资动力不足，不利于我国经济的长远发展。在我国目前短期通胀压力较大，长期投资增速减缓的大背景下，利率期限结构扭曲操作值得我国央行借鉴。张圣平认为：扭转操作的货币政策既不增加基础货币供应，又可以调整利率期限结构，降低人们对未来短期利率及其不确定性的预期，提高货币市场短期利率，鼓励社会从事较为稳定的中长期融资。以此促进人们对未来经济形势的稳定预期，有利于经济复苏。