恒立油缸上市前景叵测

　　文/许倩

　　关于恒立油缸

　　 恒立油缸生产的挖掘机专用油缸（下称挖掘机油缸）包括动臂油缸、斗杆油缸和铲斗油缸等，2010销售额为6.08亿元，润2.2亿元。目前该企业的市场占有率为23.18%。

　　 2008-2010年，其挖掘机油缸销量分别达到4.22万只、5.06万只、13.53万只，也就是说，2010年挖掘机油缸销量同比增长高达160%。

　　 国内四大挖掘机专用油缸供应商之一，IPO申请已获证监会审核通过的江苏恒立高压油缸股份有限公司，2010年市场占有率达到20%。预披露材料显示，恒立油缸拟在上交所发行1.05亿股，发行后总股本4.2亿股，并原定于8月12日上会。然后，投行人士却对其望而却步。

　　 恒立油缸主要产品为挖掘机专用油缸，2010年销售量增幅高达160%，但由于目前挖掘机产能过剩严重、市场竞争激烈而需求又不足，未来其销量增幅放缓的可能性较大，高毛利遭受挑战，成长性遭人质疑。

　　 同时，恒立油缸一股独大的法人治理结构也令人生疑，股权过于集中，公司实际控制人汪立平、钱佩新夫妇以及他们的儿子汪奇合计持有公司发行前总股本的96%以上。未引入外来风险投资者，令人不得不对恒立油缸产生“一言堂”之忧，同时也很容易损害公司利益和中小股东的利益。更值得注意的是，公司在股权转让过程中，多方股东转让股权时的“大义”行为，令人费解。

　　 一系列公司疑点频现。豪门之路，看似近在咫尺，实则前景难测。可以肯定的是，此事一旦坐实，恒立油缸除要受领一张逾亿元的补交税单外，上市之路恐现僵局。

　　一股独大的法人治理

　　 恒立油缸设立时，其股本结构为：恒屹实业持股56%、申诺科技持股25%、智瑞投资持股19%。其中恒屹实业的股东为汪立平、钱佩新夫妇；智瑞投资的控股股东为汪立平；申诺科技的股东为汪奇，系汪立平、钱佩新夫妇之子。故恒屹实业、智瑞投资、申诺科技之间存在关联关系。实际控制人汪立平一家三口合计享有发行人96.13%权益。实际控制人一股独大现象十分明显，未引入外来风险投资者，公司的法人结构存在重大治理风险。一股独大的法人治理机构表明上市公司的独立性受到影响，令人对恒立油缸完善法人治理的表述心生疑虑（见图）。

　　 上市公司一股独大有着十分严重的后果。股权过于集中，股东大会演变成了大股东会，大股东说了算，影响企业经营决策的透明度，影响上市企业独立规范运作和业绩的提高，很容易损害公司利益和中小股东利益。

　　 89年富二代身家23亿

　　 恒立股份招股书显示，公司2011年上半年的每股收益为0.65元。若保持下去，今年全年的基本每股收益将达到1.3元。而此次发行后，公司总股本为4.2亿元，摊薄后的基本每股收益是0.975元。按照中小板目前平均30倍的首发市盈率计算，恒立股份首发价格将在29元上下。汪立平一家所持的30280万股股票，纸上财富将超过88.5亿。若以2010年福布斯中国富豪榜为参照，汪立平家族将位居江苏富豪第八位，仅次于扬子江药业的徐镜人父子(身家90亿元)。而生于1989年的“少东家”汪奇个人纸上财富将超过23亿元。而小小年纪的汪奇早在2006年10月就取得了加拿大永久居留权，目前长期在海外居住。

　　股权腾挪瞒天过海

　　 外商陆伟立于2005年6月参与了恒立油缸前身——恒立有限的设立，却在恒立油缸筹备上市期间选择了退出，其退出方式也颇为蹊跷。

　　 2008年6月，无锡气动将其持有的恒立有限44.52%（244.86万美元）的股权转让给恒屹实业，股权转让金为人民币1944.07万元，上海威士将其持有的恒立有限19.08%（104.94万美元）的股权转让给恒屹实业，转让金额为805.25万元。招股书解释：无锡气动的转让原因是由于无锡气动、恒屹实业均为实际控制人汪立平家族控制的企业，该次股权转让是实际控制人出于今后股权管理的方便而实施的调整。但是在2008年无锡气动的股东结构中，还包括持股20%的自然人吕立毅。吕立毅同时也是上海威士的控股股东，吕立毅、蔡荣芬夫妇合计持有上海威士100%股权。

　　 相对于两家公司当初对恒立有限的出资额，这两笔股权转让几乎没有给他们带来投资回报。

　　 2009年9月18日，恒立有限通过董事会决议，同意陆伟立对恒立有限的出资额1125万美元（占注册资本25%，实缴出资512.5万美元），转让给申诺科技，股权转让金为350万美元。之后，陆伟立将其持有申诺科技100%的股权以350万美元转让给恒立投资（恒立投资系汪立平家族对外股权投资的平台公司）。

　　 并于2009年10月22日得到商务部正式批准。至此，外方股东陆伟立彻底退出恒立油缸。此后恒立投资又于2011年5月将申诺科技的全部股权转让给汪立平之子汪奇。

　　 这一连串动作的结果是，汪立平家族先后通过恒立投资和汪奇实现了对申诺科技的控制，从而获得了原本由陆伟立持有的恒立油缸25%股权。

　　 招股书显示：申诺科技于2009年8月24日由美籍人士陆伟立在中国香港注册成立，陆伟立持有申诺科技100%股权。恒立投资成立于2009年8月14日，系汪立平家族“开展对外股权投资的平台公司”，汪立平为法定代表人，持股比例为50%，其子汪奇持有40%股权，其妻钱佩新持有余下的10%股权。恒立投资于2010年5月将其持有的申诺科技100%的股权全部转让给汪奇，并于2010年12月1日进行了依法注销。招股书称，恒立投资自成立以来，除进行股权投资外，未从事其他经营活动。

　　 令人不解的是，陆伟立为什么不直接将其持有恒立油缸股权转让给汪立平家族，而选择在转让恒立油缸股权的同时把申诺科技作为“赠品”附送？

　　 因为持股25%的港资企业申诺科技，能够让恒立油缸继续保持外商投资企业的身份。至少，在汪立平看来是这样。更为蹊跷的是，恒立投资接手申诺科技仅半年之后却又将申诺科技股权交给汪立平之子汪奇。一家人如此煞费苦心，为的又是什么？

　　合资名头有名无实

　　 2011年5月，就在恒立油缸过会前三个月，拥有加拿大永久居留权的少东家汪奇向中国香港居民黎伟雄借了350万美元，向自家的“投资平台”(恒立投资)购买了申诺科技的全部股权，从而间接控制了自家企业恒立油缸25%的股权。自此，恒立油缸外商投资企业的最终面貌得以显现：汪立平、钱佩新夫妇与“外商”汪奇搞起了“合资”。

　　 恒立油缸的招股书明确提出，“发行人前身恒立有限为中外合资企业，发行人为外商投资股份有限公司，本次发行前执行企业所得税两免三减半优惠政策。”

　　 然而，经过上述股权转让，恒立油缸已不再是真正的外商投资企业，享受“两免三减半”的税收优惠纯属违规。

　　 实际上，通过恒立投资受让申诺科技100%股权后，恒立油缸就已经变成了“假外资”。“假外资”是一个通俗的说法，业内又称为“返程投资”，专指一个经济体境内投资者将其持有的货币资本或股权转移到境外，再作为直接投资投入该经济体的经济行为。而在此间，申诺科技虽然是外资企业，但恒立投资却是完完全全的内资企业。

　　 可能恒立油缸相关人士也意识到此问题，才将恒立投资持有的申诺科技100%的股权转让给了拥有加拿大永久居留权的汪奇。然而，此举依然不能奏效。且不论1989年出生的汪奇如何能借到350万美元的股权转让款，就算恒立油缸在2010年5月后脱去了“假外资”的帽子，也不能再享受“两免三减半”的税收优惠。国家规定，自2008年以后成立或因股权转让而形成的合资企业不再享有“两免三减半”的税收优惠。

　　偷漏税金

　　 《国家税务总局关于外商投资企业和外国企业原有若干税收优惠政策取消后有关事项处理的通知》(国税发[2008]23号)第三条有明确规定：2008年后，企业生产经营业务性质或经营期发生变化，导致其不符合《外商投资企业和外国企业所得税法》规定条件的，仍应依据《外商投资企业和外国企业所得税法》规定补缴其此前(包括在优惠过渡期内)已经享受的定期减免税税款。

　　 另据《外商投资企业和外国企业所得税法》第8条规定：外商投资企业实际经营期不满十年的，应当补缴已免征、减征的企业所得税税款。陆伟立从2005年进入恒立有限到2009年完全退出时，其实际经营期并没有满十年，按规定恒立油缸需要补交税款。

　　 但是，公司在招股书中坚称自己为生产性外商投资企业，执行外商投资企业“两免三减半”的所得税优惠政策，即2007、2008年度免征企业所得税，2009、2010和2011年度减半征收企业所得税，即按照12.5%的企业所得税税率纳税。根据恒立油缸预披露材料提供的财务数据，2008年至2011年上半年该企业税前利润总和高达7.2亿人民币，按25%的一般企业所得税粗略计算，应交所得税金额接近1.8亿人民币，但其根据“合资企业”的税收优惠，实缴所得税仅7469万元，享受的所得税优惠总额超过1亿人民币，如果算上2007年“免征所得税”的优惠，恒立油缸涉嫌偷漏税金额将会更多。

　　挖掘机市场现疲态

　　 2011年上半年，恒立油缸卖出了11.55万只挖掘机油缸，预计其2011年全年销量将会继续同比上扬。但是，想要在今后数年内继续维持类似2010年那样160%的高速增长难以为继。

　　 虽然在今年1、2月时销量同比分别增长12.54%和117.87%，但4月起销量已有下降，6月单月的挖掘机销量更加颓靡。东方证券研究员周凤武就表示，三季度是行业传统淡季，加上去年的销量基数又高，挖掘机子行业景气度开始走低。

　　 中国工程机械工业协会秘书长苏子孟指出，去年我国的挖掘机产能非常大，销量16万台，而产能高达30万台。有些公司拼命压价、促销或者“零首付”销售，使得今年1-3月的挖掘机销量看上去不错，但“挖掘机需求量有限”这一根本性因素还是存在的，因而，今后类似恒立油缸这样的配套厂商，想维持长期销量大幅增长，恐怕不易。

　　高毛利挑战

　　 如果不能在销量上有所突破，那么恒立油缸是否可以守住自己高毛利率的这一优势呢？

　　 目前，该公司的产品（含挖掘机专用油缸及重型装备用非标准油缸等）毛利率在42%左右，而一般液压气动元件的毛利率在18%到25%左右（2000年到2008年），但公司挖掘机油缸业务收入持续增长，特别是2010年出现爆发式增长主要原因为2010年国内挖掘机市场需求爆发式增长，公司挖掘机专用油缸供不应求。然而公司在上下游行业形势的变化下这种高毛利的销售模式能持续多久令人生疑（见表）。

　　 一是挖掘机产能过大的问题。2010年挖掘机的产能为30万台，但产量只有16万台。但各大企业扩产速度并没有放慢。如三一重工计划在2011年使挖掘机产销量达到2.5万台，未来仍将继续扩产。

　　 目前，中联重科在江阴建立年产能3万台的挖掘机生产基地；三一重工计划在2011年使挖掘机产销量达到2.5万台，未来仍将继续扩产；柳工集团在推进常州基地万台挖掘机的大型项目，2015年目标锁定在3万台。

　　 此外，包括广西玉柴、徐工、熔盛重工旗下企业以及五粮液旗下公司等都在布局挖掘机基地，预计国内在2015年整体挖掘机产能可能会突破40万台。但苏子孟表示，2015年我国挖掘机销量可能只有25万台左右。

　　　

　　 在产能严重大于产销量的情况下，主机厂必须降价才可能胜出。毫无疑问，配套厂商一旦降价，就可能会牺牲毛利率这一指标，在众多配套厂商中，主机企业有可能对那些毛利率较高的配套厂商做说服工作。不少配套厂商不希望丢掉客户，所以会被动答应。此外，原材料成本短期对挖掘机等油缸产品的毛利率影响不大，但不代表这种情况会一成不变。

　　 钢材及钢制品占挖掘机油缸成本的50%，钢材需求现在供应充足，但其价格走势波动较大，对油缸成本造成一定压力。短期，企业或许可以提高售价，但未来，若挖掘机销售不佳，企业是不会允许其配套厂商提高产品出厂价的。所以，届时一旦钢价大幅上扬，如果挖掘机油缸无法涨价，其毛利率也将大幅缩水。

　　 恒立油缸披露，钢材及钢制品价格每上升或降低10%，公司毛利率将降低或提高约3%。公司的主要原材料为钢材，钢材及钢制品成本约占主营业务成本的50%，钢材的价格波动直接影响到油缸制造成本的变动。

　　 虽然目前公司拥有较强的定价能力，可根据钢材价格波动对产品出厂价格作出适当调整，以降低原材料价格波动对产品毛利率和公司利润的影响。实际上，钢材需求现在价格走势波动较大，对油缸成本造成很大影响。在目前企业对下游挖掘机行业议价能力强、挖掘机销售旺盛时，企业或许可以提高售价，但当将来挖掘机销售形势不好时，挖掘机企业还能多大程度上允许其配套厂商提高产品出厂价？因此，届时一旦钢价大幅上涨，如果挖掘机油缸无法涨价，其毛利率也将大幅缩水。

　　 股权腾挪瞒天过海、合资名头有名无实、偷漏税金、挖掘机市场现疲态、高毛利挑战成为困扰恒立油缸上市的五大问题。一家未上市公司，爆出如此多的“隐私”，究竟是谁的问题？