新形势下的货币政策取向中国金融40人论坛特邀研究员 瑞穗证券亚洲公司首席经济学家 沈建光

　　

　　当前我国货币政策正面临着两难抉择。一方面，尽管自去年10月以来，决策层推出了“名为稳健，实则偏紧”的货币政策，但目前来看，调控效果仍不明显。通胀水平尚处于高位，房价拐点还未显现，而且由于热钱流入以及未来美国继续推出QE3的不确定性仍然较大，美元外患与通胀内忧之下，紧缩政策不宜“半途而止”。另一方面，考虑到海外形势不断恶化影响中国出口，在严格的信贷总量控制下，中小银行与中小企业的发展面临困难，国内房地产商资金量趋紧，地方融资平台同样面临融资困境等，放松货币政策的呼声日渐升高。

　　面对这一两难格局，笔者认为，货币政策可有所微调，即在热钱流入可控的前提下，准备金率可以下调，并对中小企业定量放松；而一旦海外经济不确定性有所减弱，可考虑适当提高存款利率，以缓解长期以来的负利率，毕竟在利率双轨制、民间利率远高于基准利率之时，这样的举措并不会继续收紧流动性，反而有利于抗通胀与降低贷款利率。中期来看，货币政策何时转向，则需要满足三个条件：即如果四季度通胀回落、房价拐点及出口增速降至个位数这三种情况相继出现，或将为货币政策由紧转松提供契机。

　　货币政策：微调与转向

　　笔者曾在《结构性通胀还是全面通胀的开始》一文中提到，由于本轮通胀的成因十分复杂，既有国内原因，也有美元货币超发带来输入性通胀原因；既包含资源价格改革等制度性因素，也有刘易斯拐点后劳动力成本上涨的趋势性因素……因此，本轮通胀具有全面性特征，抗通胀难度超过以往，在通胀未见明显回落之前，紧缩政策不宜过早退出。

　　当然，此时紧缩政策可做适当微调，即在热钱流入可控的前提下，下调准备金率，并对中小企业定量放松以缓解其融资压力。之前频繁上调准备金已使部分中小银行信贷过紧，诸多中小企业也相继出现运行困难甚至倒闭现象；而银行，特别是中小银行今年大量发放理财产品，银行资产与负债“双表外”现象尤为突出。

　　另外，自去年2月以来，实际负利率已持续20个月。过长时间的负利率使得居民储蓄严重受损，促使资金寻求更多的保值渠道，更引发一些投机炒作行为，加剧物价上涨趋势。因此，一旦海外经济的不确定性有所减弱，可考虑适当提高存款利率以缓解长期以来的负利率，毕竟在利率双轨制、民间利率远高于基准利率之时，这一举措并不代表流动性紧缩。

　　中期来看，货币政策何时转向，则需满足三个条件：首先，通胀得到明显控制。笔者认为，7月6.5%的通胀水平是本轮通胀的顶点；伴随着政策作用的继续深入、海外需求放缓导致大宗商品价格回落，预计未来几个月通胀形势会有所好转。笔者判断9月通胀或将达到6%，四季度通胀会回落至5%以内。

　　其次，房价拐点出现。国家统计局数据显示，8月房价停涨的城市继续增加，北京、上海、广州、深圳等一线城市新房价格连续两个月停涨持平，房价拐点渐行渐近。另外，国内房地产企业资金也愈加紧张，将促进开发商采取“以价换量”的策略，缓解资金压力，加速房价拐点显现。

　　最后，出口增速降至个位。由于海外需求放缓，8月PMI出口订单指数已下降至48.3%，未来出口压力逐步加大。因此，笔者认为，如果四季度通胀回落、房价拐点及出口增速降至个位数这三种情况相继出现，或将为货币政策由紧转松提供契机。

　　财政、金融改革适时加快

　　当前复杂的国内外经济环境对决策层政策选择、中国企业运行带来了较大的挑战。但从更为积极的角度来看，我们应注意到，“危中之机”更是弥足珍贵，因为此时或许是推进财政政策、汇率政策、货币政策等多项长期改革的最好时机。

　　首先，倒逼财政体制加速改革。去年年底以来，中国逐步退出大规模货币刺激政策，而财政方面，除了取消购车优惠外，仍保持积极。目前来看，继续落实保障房建设资金，加大医疗、教育、科研、治安和救灾等民生领域支出，促进刺激消费等“宽财政”政策，可支持经济增长不至于大幅下滑，并有助于经济结构转型。另外，控制地方政府债务风险，并借机推动财政体制改革加速，鼓励欠发达地区覆盖资源税、发达地区加收不动产税、促进国有资本从部分领域退出、适时鼓励地方政府自主发债等都恰逢其时，具有积极意义。

　　其次，适时增加人民币的灵活性。欧美债务危机愈演愈烈，给我们带来了严重的储备资产安全问题，也加大了人民币国际化的步伐。笔者认为，未来有关人民币汇率问题的讨论应更加注重在促进人民币可兑换的框架下进行。短期对待人民币升值问题，应考虑出口企业的承受能力，把握人民币升值的步伐，并适时增加人民币的灵活性。笔者预计，今年人民币兑美元仍会温和升值，年底达到6.25左右；而伴随着两年渐进升值的过渡期安排，2013年后人民币兑美元汇率将逐渐接近均衡水平，建立真正的有管理的浮动汇率制度的时机已成熟。

　　最后，金融体制改革同样存在机遇。目前，我国国内的债券市场、同业拆借和贴现利率都基本实现了市场定价，外币利率的市场化已基本到位，唯独贷款下限和存款上限方面存在管制。一直以来，控制存款利率向上浮动，主要是出于保护银行利益的考虑。但目前来看，较长时期的负利率已导致储户存款流失，银行机构不得不依靠发行利率较高的理财产品来弥补资金运行上的不足。银行表内存款向表外转移，使得一年期存款利率作为基准利率的功能，在很大程度上受到了挑战。因此，笔者认为，此时是加快利率市场化尝试的较好时机。预计央行今明年可能推出取消贷款利率下限，并开始尝试存款利率上限的逐步退出；五年内有望实现全面的利率自由化，这无疑将有利于促进货币政策从依靠 “数量型”工具向“价格型”工具的转变，是中国金融体系改革中甚为关键的一步。