券商指点江山：大势渐好 后市可期

　　

　　国泰君安在秋季宏观策略会上表示，10月份以后通胀将明显回落，如果紧缩持续，2012年不排除通缩的可能。与此同时，瑞银、野村等机构也不约而同对近期公布的通胀做出分析判断，认为通胀将持续回落，未来通胀将不再是制约政策转向的因素。

　　通胀回落渐成共识

　　有别于刘易斯拐点等供给论下的通胀趋升，国泰君安认为需求对通胀影响更大。由于经济加速下滑，该研究机构认为10月以后通胀将显著回落。如果紧缩持续，2012年甚至不排除通缩的可能。同时国泰君安表示，其研究政策的主要对象是货币政策而非财政政策，理由是财政赤字率难以持续扩大，其实质是透支未来。而在央行诞生以后，货币政策已成为经济周期的决定性力量。预计加息周期已结束，年底货币政策有转向可能，2012年有降息可能。

　　瑞银宏观研究则预计CPI通胀将持续下行，认为CPI同比通胀率将在10月份降至5.5%以下，到12月将回落至4.5%左右。预计秋粮丰收将帮助稳定食品价格，尽管猪肉价格未来可能仍然坚挺，但生猪市场供给未来会逐步释放，而去年的高基数将足以推动猪价同比增速持续回落。当然，CPI通胀仍会面临一些上行风险，如生猪市场供给面的反应慢于预期、强劲的节假日季节性食品需求、可能出现的恶劣天气状况等等。但相比之下，这些因素将不会处于主导地位。此外，随着国内外经济增长势头降温，大宗商品价格将会回落，来自于劳动力市场的通胀压力也将平息。

　　野村证券认为，尽管同比通胀率回落，但通胀压力仍然存在——9月份月环比通胀率从8月份的0.3%上升至0.5%。而主要受基数效应降低和大宗商品降价的影响，四季度通胀会继续回落。

　　政策转向依据已变

　　基于通胀与经济形势的变化，机构对未来政策转向的可能性给出了自己的判断，但政策如何转向以及何时转向还存在疑问。

　　国泰君安认为，10月份之后，经济与通胀都将大幅回落，在年底货币政策就可能有重要调整，不排除定向下调中小银行的存款准备金率。从2008年的经验看，9月份政策大幅调整的背景是8月份的CPI降到5%以下，工业增速下降到13%以下，即通胀缓和而经济减速成为主要矛盾。而预计9月份的工业增速就将下降到13%左右，CPI在11月也会下降到5%以下，通胀和经济增长的地位正在发生重要变化。

　　国泰君安进一步认为，2008年以来的经济波动与90年代初极其类似，起因都是经济衰退引发恐慌，导致货币供应的大起大落，地产泡沫的破灭导致了经济萧条。90年代的教训是货币紧缩过度，通过硬着陆虽然治理了通胀但破坏了银行体系，导致之后的货币放松失效。因此，如果想避免经济萧条，唯一的出路是恢复货币的适度供应，如果在地产泡沫破灭损害银行资产以后再降息，可能为时已晚。

　　在瑞银看来，通胀不再是制约因素，政策转向取决于经济增长情况。虽然通胀目前仍处于高位，但它将不会成为2011年底或2012年初政策放松的制约因素。通胀是政策转向的必要而非充分条件，宏观政策是否转向最终取决于经济各项增长指标的表现。在这方面，市场已经看到9月份出口增速放缓，并且预计未来几个月出口增速大幅回落、拖累工业生产走弱。这些实体经济指标的恶化将促使宏观政策最早于今年底放松。

　　对于政策放松可能的形式，瑞银认为调整存款准备金率和利率并不那么重要。由于实际利率水平仍然很低，瑞银认为明年没有下调利率的空间。虽然下调存款准备金率可以释放流动性，但这可能并不必要——这取决于未来几个月外汇净流入的速度。预计政府将增加财政支出（通过发行国债来融资）并放松整体信贷额度。预计2011年新增人民币贷款将达到7.2-7.5万亿，2012年可能将达到8万亿，即人民币贷款余额增长15%。

　　野村证券则认为央行将会继续维持紧缩的货币政策。这主要是因为通胀压力仍然较大，9月CPI同比增幅仍高于6%，且月环比通胀率尚未回落。