宏皓：投资者不应再为地方债务买单

　　

　　作者：宏皓

　　经国务院批准，财政部20日发布《2011年地方政府自行发债试点办法》称，上海、浙江、广东、深圳四省市地方政府将可自行发债。所发债券应当在中央国债登记结算有限责任公司进行集中登记、托管，债券发行结束后应当及时在全国银行间债券市场和证券交易所债券市场上市交易。

　　地方债务负担有多重

　　

　　现在许多地方政府的钱袋子很紧。先是房地产调控断了过去大笔的土地收入，随后信贷紧缩和地方融资平台清理又断了地方政府的临时资金来源。虽然财政窘迫，但日子还得过下去，于是地方政府开始八仙过海，各显神通。比如北京成立各个新兴产业领域的创业投资政府引导基金，引导PE进入这些新兴领域，土地债券等融资模式也在推进。利用保障房进行融资“创新”，例如平台公司发行私募的中期票据。

　　对地方政府负债的数目，数据真实性尚有质疑。审计署、银监会和央行的数据有分歧，谁更可信？央行的数据是估计数，不超过30%贷款余额得出14万亿的结果，不足为评；银监会做了大量的摸底调查，结果是贷款余额约8.5万亿，基本可信，但没有包括或有负债；审计署是动用了4万人、历时三个月、逐笔逐项审核的结果，相对来说，由于审计署对于地方政府和银行的“命令式”的查账，加上立场中立所以数据基本真实可靠。中国审计署关于银行对地方政府贷款规模的数据可能少报了人民币3.5万亿元。审计署漏报的人民币3.5万亿元很可能是存档情况较差、违约风险最大的一部分贷款。

　　 谁在承担地方债务

　　

　　地方债务到底是多少？各家说法不同。央行2009年5月末提供的数据是负债超过5万亿元，银监会表示，到2009年末地方政府融资平台贷款超过7.38万亿元，而国税总局提出的数据是10万亿元。目前透露的信号是其中的2万~3万亿元可能违约，也就是说，总体坏账率大概在20%~30%。

　　清理地方政府负债十分必要，关键是建立明确的债权债务关系，谁负债，谁买单，谁承担风险，清清楚楚，绝不能含糊。在建立明确的债务关系的同时，以投资效率约束地方政府的借贷行为，以信用评级重构未来市场化的地方债务体制。

　　1.纳税人不应再为政府买单

　　地方债务迟早要清偿，建立清晰的资产负债表、明确负债主体的偿债责任至关重要，必须坚决摒弃以再贷款的方式让全体纳税人为地方政府买单的方式。因为他们已经为国企、银行买过一次单，不能买第二次。

　　中国监管当局准备清理2万~3万亿元可能违约的地方政府债务，方法是将债务转入数家新创设的公司，同时允许省、市级地方政府发债等。传说中的债务剥离方式透露出不良的气息，将坏账划入专设公司，很容易让人联想起并不愉快的银行市场化改革之路。

　　2.银行市场化的隐性剥夺

　　这是一条靠发行基础货币以隐性通胀剥夺民财、为银行和国企坏账买单之路，其结果虽然为国企与银行脱困，却后患无穷——留下了数家尾大不掉的不良资产公司，而国企与银行的市场化信用体制无法建立。截至目前，银行的贷款仍然大部分流向大型国企与地方投融资平台，依靠贷款定价权获得主要利润。

　　3.谁在买单

　　上述银行改革，买单者有三种人群：储户、纳税人与投资者。

　　再贷款事实上是由央行直接发放基础货币稀释债务，按照原价购买银行的不良资产，其实质是给银行补贴，以纳税人的钱承担坏账。专设的资产管理公司向银行发行债券，是间接向银行注资，银行的负债转变成了资产。而资产管理公司的这笔债务无法清偿，2010年债券延期10年，负债至今未消，高高挂起。银行上市后，不断进行再融资以满足资本充足率要求，其实质是让银行投资者为银行的规模扩张风险买单。汇金、国外战略投资者由于以净资产购股，不仅没有承担成本，反而在银行改制、上市的过程中大获其利。储户的损失通过负利率的方式，年复一年创造着银行的利润。

　　我们绝不能以再贷款的方式、以剥夺民财的方式，为地方债务买单，市场不允许，民众也不会答应。

　　考验地方信用的时刻来了

　　

　　此次试点的地方债发行模式，介于中央代理发行和地方自主发行之间，是一种过渡模式。

　　如果由地方自己发债，要取得资本市场的认可，财政信息公开非常重要。这对地方政府会形成一定的压力。到目前为止，中国各地财政所公开的信息，尚不足以让资本市场据此估价，评估风险，做出投资决策。很难想象债券购买者会为一项毫无产出的面子工程掏钱。一旦允许地方发债，地方政府的信用纪录，地方的偿债能力、资产的变现能力都需要接受债券购买者的检验，地方政府的信用评级至关重要，投资者则开始拥有相当大的主动权，不用再充当政府债务的无辜买单者。

　　作者简介

　　

　　宏皓：原名:章强.著名金融学者、金融学家﹑北京交通大学客座教授、中央财经大学证券期货研究所研究员﹑社科院金融博士，代表作《股王兵法》，并受邀在中央电视台《经济半小时》、中央人民广播电台《经济之声》、中国经济网、人民网等国家级媒体担任特约嘉宾。

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