外汇占款与流动性关系的新变化

　　

　　8月份新增外汇占款3769.4亿元，环比增长约72%，尽管此前预期8月份新增外汇占款将增长，但是这一增幅依旧超过了此前预期。市场普遍预计，新增外汇占款放量将给境内流动性带来利好。对此，笔者认为，外汇占款对流动性的影响不能一概而论，二者之间并不存在绝对的正向关系，随着金融环境和微观主体行为的变化，二者之间的关系将出现新变化，新增外汇占款未必能给境内带来大量流动性。

　　贸易盈余是新增外汇占款的重要来源。常用的方法是将贸易顺差换算成人民币，作为进出口贸易对新增外汇占款的贡献。由于历史原因，我国进出口贸易使用美元计价，与结算货币无关。若进出口贸易都以外币结算，这一计算的误差较小，仅在于换算汇率不同，但随着人民币贸易结算试点的扩大，这一传统分析方法与实际情况的差异将越来越大。人民币作为贸易结算货币，意味着人民币也可通过进出口贸易流入或流出，从而直接给境内流动性带来影响。

　　在贸易顺差的情况下，假设进出口全部以美元(这里仅考虑美元，其他外汇的结算原理相同)结算，那么净出口将增加外汇占款;假设进出口全部以人民币结算，那么净出口将增加境内人民币;假设进口以人民币结算，出口以美元结算，那么在外汇占款增多的同时，境内人民币减少;假设进口以美元结算，出口以人民币结算，那么，在外汇占款减少的同时，境内人民币增多。

　　当前我国进出口贸易结算的实际情况是，进口以人民币结算为主，出口以美元结算为主，这意味着对外贸易增加外汇占款的同时，也减少了境内人民币。因此，外汇占款增加的同时，也有大量的人民币流出了境内，这一额度的多少，取决于贸易结算的情况。假设以2010年的贸易结算货币结构来估计，8月份通过进口流出的人民币超过9000亿元。即便是新增外汇占款全部被对冲，所释放出的人民币与通过对外贸易流出境内的人民币也可部分抵消。

　　除了对外贸易结算之外，还有多种途径允许人民币流到境外，包括对外直接投资、货币互换等。近年来，在我国经济持续向好的背景下，人民币跨境使用步伐加快，境外对人民币的需求增多，境外的人民币存量越来越多。据香港金管局的数据，到2011年7月，香港人民币存款已达5721.77亿元，较去年年末增加了2572.39亿元。境内人民币流到境外，以前单从新增外汇占款来分析对境内流动性影响的方式可能已经不再准确。

　　除考虑人民币流出之外，新增外汇占款是否能转换成人民币这一过程也是有待考量的。我们所看到的外汇占款是显示在金融机构信贷收支平衡表中的数据，这一报表涵盖了央行和其他金融机构。外汇占款如果被其他金融机构持有，实际上并不会给流动性带来任何影响，只有在央行主动购汇，或者金融机构向央行换汇之后，才可投放人民币，从而影响流动性。

　　对比同一时期新增外汇占款与国家外汇储备的增量，二者差异较大，新增外汇占款增长的同时，外汇储备未必增长，即便二者同向变化，幅度差异也很大。以2010年11月为例，新增外汇增加3196.43亿元，而外汇储备新增仅为461.33亿元，相去甚远。当然，尽管贸易盈余是外汇储备最主要来源，外汇储备还包括了其他多种来源和形式，而且外汇占款和外汇储备在计量上存在使用汇率的差异。但是二者差异之大也体现出新增外汇占款未必会及时转换成央行的资产，可能由金融机构持有。

　　金融机构是否愿意持有外汇，主要取决于两方面因素。一方面，在人民币升值预期较强的情况下，商业机构一般倾向于换汇，避免外汇升值带来的损失。但另一方面，金融机构也必须保留足够的外汇，以应对客户贸易结算、对外投资以及购汇等需求。因此，新增外汇占款是否会转变成境内的流动性存在不确定性。在人民币升值预期强的时候，或者金融机构资金普遍紧缺的时候，金融机构以外汇换人民币的可能性较大，而同时随着贸易结算量扩大，境内对外投资规模增长，商业银行需保留的外汇也增加。因此，新增外汇占款有多少能成为人民币流动性在不同时期情况是不同的。

　　新增外汇占款增多则为境内流动性带来利好，这一传统直观的观点在现代金融环境下，已经发生变化，可能不再准确。人民币流出去的规模已经不容忽视，同时随着市场环境和微观主体行为的变化，外汇占款转换成人民币流动性这一过程可能也有所不同，在这些因素的影响下，新增外汇占款对境内流动性的影响可能已经不如以前。(作者单位:中国银行间市场交易商协会)

　　（责任编辑：杨晓燕）