行情未完待续 “慢牛”众望所归

　　

　　过去一个月，债券市场走出了一波久违的上涨行情，节后债市行情发展之猛、收益率下行之快甚至超出许多投资者预期。高歌猛进之后，市场期待已久的”慢牛“行情是否已经横生变数？本期《中证面对面》特邀请中国邮政储蓄银行总行资金交易处副处长刘晋、哈尔滨银行资金交易中心债券分析师崔小龙，与大家共同探讨债市行情的演绎方向和路径。

　　□本报记者 张勤峰

　　行情是怎样炼成的

　　主持人：过去一个月，国内银行间债券市场走出一波久违的上涨行情。行情背后的推动因素有哪些？

　　刘晋：本轮行情由经济下行、通胀下行和欧债危机三方面因素共同推动，三大因素在同一时期形成共振，这种基本面组合在债券市场运行中非常难得。近期行情中，三大因素往往呈现”东方不亮西方亮“的态势，轮番对债市形成利好，也坚定了市场做多的信心。而估值方面，在经历了近1年的熊市以后，债券收益率前期已经逼近2008年的高点。在这种背景下，债券市场由熊市转入牛市就有了基础。

　　崔小龙：此轮行情直接得益于银行间流动性的恢复。从更深层次来看，通胀预期减弱、国内经济明显放缓、人民币升值进程加速使得政策出台明显放缓，当前甚至营造出了难得的政策空窗期，这是此次银行间流动性回暖的主因。

　　主持人：依两位之见，令本轮行情得以出现乃至深化的最核心因素是什么？

　　刘晋：基本面决定债券市场的中长期走势，而最重要的基本面就是经济增长和物价走势。本轮行情的标志是通胀迎来趋势拐点和经济增长率持续下滑。欧债危机也是通过影响经济增长和物价，来影响债券市场的走势。相对而言，资金面和政策面从属于基本面，只会形成短期的扰动。

　　崔小龙：政策预期。全球经济形势恶化，身处金融一体化的世界经济中，中央政府俨然不能独善其身，货币政策要从全球的宏观角度出发，政策周期也受到外来风险的牵制，政策时点与幅度也将出现必要的矫正。所以，国内政策预期是本轮行情最核心的推动因素，其深次层因素则是世界经济的不稳定，其背后甚至是对海外经济的一种悲观预期。

　　主持人：既然两位对本轮行情的核心推动因素各执己见，那么应该如何定义这一轮行情呢？

　　刘晋：本轮行情是一轮新的牛市行情，因为基本面已经发生了重大变化。本轮行情虽然经历了一轮收益率的快速下行，但是行情远没有走完，牛市行情还将继续。半年之内，10年国债收益率的低点估计能到3.40%附近。

　　崔小龙：可以说是超跌反弹、牛市行情二者兼具。前段时间收益率快速上升，利空的市场预期完全透支，按照资本市场历史经验，快速上涨的结果便是报复性回调。与此同时，这次行情的快速演绎也说明了市场情绪的快速转变。而总体来看，慢牛行情在进行，只不过行情中会有一些反复与曲折。

　　政策松动需看经济走向

　　主持人：随着经济与通胀构筑”双落“格局，市场对紧缩政策到顶逐步形成共识，政策放松一时成为热点话题。当前货币政策有无可能出现松动？

　　刘晋：防通胀仍是央行首要任务，一般而言，出于稳妥的考虑，即使要放松货币，央行也会选择宏观数据确实下来了以后。政策完全转向需要一个过程，因为宏观数据下行需要时间，所以货币政策的放松不会太快。预计11月底之前1年央票发行利率会开始下行，明年春节之前可望见到存准率的全面或定向下调，而降息可能还是比较遥远的事情。

　　崔小龙：虽然众多因素要求中央政策必须从货币总量控制转向有针对性的行政干预，但物价的高位运行也要求中央作出必要的回应。预计市场流动性的紧平衡格局不会发生改变，故2012年国内经济政策将呈现异常的维稳，降息、调准至少在上半年基本不会出现。

　　主持人：若政策实质性转向，最有可能是以何种方式进行？

　　刘晋：首先，我们已经看到了3年央票停止发行，因为3年央票对资金的锁定期太长，不利于公开市场的灵活操作。进一步看，2005年以来大幅回收和锁定流动性的历史时期即将结束，市场流动性的存量已经不多，3年央票可能已完成其历史使命，甚至可能彻底退出历史舞台。再者，说到货币政策的实质性转向，1年央票利率目前高于1年定存利率，最可能率先被下调。春节前可能会出现存准率的全面或定向下调。明年可能社会融资总量会反弹，但信贷规模未必出现明显增长，预计明年信贷规模7.5－8万亿。降息不是明年必然发生的事件，要看经济和物价的运行情况。

　　崔小龙：通过对政策面的梳理不难发现，目前市场流动性依然处于宽松状态，物价水平居高不下要求央行保持强硬态度。如前所说，货币政策暂时不会出现降息、降准的情况。

　　牛市未完 年内仍有机会

　　主持人：节后10年国债收益一度跌至3.73%，基本回落到去年10月份水平。收益率过快修正对当前行情发展有何影响？短期反弹是否已经到头？

　　刘晋：虽然从技术面来看，债券收益率短期内下行过快需要调整，但是由于3年央票停发，市场又新添变数。目前市场资金面较为紧张，但是3年央票停发以后，并随着11月财政存款的流出，资金面应该会逐渐好转。这样收益率曲线将以1年央票发行利率为轴出现平坦化下行，预计元旦前中长期利率产品还将有可观的行情。

　　崔小龙：此次基本上是对前期超预期下跌的一种修正与修复，当前收益率的掉头也说明单边倒行情不会一直持续下去。行情是曲折与反复的，慢牛行情比较符合当前形势。

　　主持人：具体到操作层面，利率产品之中，当前国债与政策性金融债投资价值孰优？

　　刘晋：我们依然相对看好金融债的投资价值，因为在牛市中，各种利差都有缩窄的趋势。基金是目前做多的重要力量，他们在配置时也倾向于金融债，这也是上周几期金融债发行利率大幅低于预期的重要原因。此外，未来市政债和铁道债的免税效应，可能对国债的免税价值产生冲击。不过，目前市场中交易活跃的国债票息普遍较高，未来会相对于同期限新发国债产生高票息的溢价。

　　崔小龙：国债此番领涨领跌的特点非常明显，然而对于资产配置层面来讲，金融债可能带来的收益相对更大一些。当然，不同投资者的资产配置需求并不一样，如果对税收、国库存款等因素加以考虑的话，银行等存款类机构投资国债也不失为明智选择。

　　主持人：信用债反弹的持续性如何？如何看待交易所中低评级城投债、地产债行情？

　　刘晋：低等级信用债类似于股票市场的垃圾股，在一波行情之中往往有补涨的机会，也往往是最后爆发行情的板块。低等级信用债的波段操作机会可以尝试，但是要注意经济下行风险中可能发生的信用事件。相对而言，未来1年内城投债的安全性比地产债要好很多。

　　崔小龙：对于信用债而言，市场担心的往往不是兑付问题，而是流动性问题。更需要注意的是，信用事件的发生往往产生一种现象：即信用风险演化成系统性风险。目前城投债在回暖的大势下始终没有一个像样的反弹，也足以说明流动性风险的集中爆发仅限于问题最小的那几类资产。综合来看，只有银行间流动性出现明显回暖，市场预期得到充分确定后，低评级的信用债才能重拾多头趋势。