金融市场错误的逻辑

　　张岸元

　　7、8月份美债问题激化之际，市场流行这样一套逻辑：标准普尔下调美债评级将导致美债价跌，收益率上升；美国将通过债务货币化软性违约方式缓解矛盾，QE3推出在所难免，继而出现美元对外贬值、对内通胀局面。而事实上，下半年美债、美元走势完全相反，严格意义上的QE3没有出台。如果有机构按照上述逻辑的预测操作，其后果可想而知。

　　从评级下调，到国债收益率上升再到贬值和通胀，其间有很复杂的传导机制，多种因素可能导致传导链条断裂。

　　国债方面，评级下调对美债收益率的实际影响很大程度上取决于市场如何理解这一事件；并非评级下调，国债就应声下跌。事实上，评级下调并未获得市场的认可；或者说，市场对美国长期财政状况已经有非常明确的认识，预期已经被消化。8月份以来，美国10年期国债收益率继突破2008年12月创下的纪录低位2.04%后，不断创出新低。以6月末我国持有美国国债1.16万亿美元计，8月至今，数次出现我国持有美债浮盈数十亿美元的情况。

　　从历史案例看，评级从AAA下调后，多数国家的长期国债收益率没有明显变化。如，日本和美国同样具有系统重要性，日元和美元同样都是避险货币，日本在1998~2009年间，经历3次评级下调，短期内造成的国债收益率上浮程度都十分微弱。

　　通胀方面，今年以来，美国通胀一直保持在相对较低的水平，并且预计在未来一段时期，通胀率不会显著上升，这也是美联储在8月9日例会上明确提出，至少到2013年年中将继续维持现有0~0.25%利率水平的原因。在美国联邦政府面临巨额预算赤字的情况下，美联储保持超低利率明显有益，这将限制短期借贷成本；明年美国到期债务比重较高，长期低利率有助于政府控制赤字。有研究表明，如果美国债收益率上升1个百分点，将吞噬财政的增收部分，因此，避免通胀、维持低收益率状况更可能成为美联储与美国财政部的政策契合点。

　　汇率方面，美国很清楚，肆意贬值对美元地位的长期负面影响将制约美国的国际融资能力。在没有绝对价值标准情况下，主要货币汇率走势不仅取决于本国经济金融状况，而且取决于其他主要货币国家状况。近年来，我们不止一次看到陷入危机国家的货币汇率不降反升。眼下欧洲的状况比美国还要糟糕，而欧元占美元指数的权重高达57.6%，因此，下半年美元指数反复波动，不仅没有呈现贬值的趋势，反而中期升值概率加大。

　　至于量化宽松政策，笔者近期数次参加第一财经研究院组织的QE3讨论会，席间，市场人士多预测QE3必有，而经济学家多预测必无。原因是市场需要饮鸩止渴，而经济学家更多注意到此前两轮QE的负面效果。美联储毕竟主要由经济学家主导，采取通胀政策缓解联邦债务与美联储的基本职能相违背；放弃严格意义上的QE3，仅仅采取“扭转操作”压低长期国债收益率更加合理。故而联储没有选择顺应市场的诉求。

　　当然，短期看空美债、美元的逻辑存在谬误，并不意味该逻辑长期不成立。根据美国财政部和国会预算办公室（CBO）公布的数据和分析预测，可以得出结论：美国财政支出的刚性决定了减支空间有限；近期经济状况下，按照现行税制结构，财政增收异常困难；未来最可能的前景是政府继续滚动发债，财政保证付息，而还本可能不是一代人能够解决的问题。可以说，美债、美元长期走势十分明确，我们不能为短期的浮云所遮蔽。

　　下半年流行的第二套逻辑是关于中国经济的：四万亿元财政、十万亿元信贷后，政策面弹尽粮绝；明年平台债、影子银行、房地产和基础设施泡沫、人民币升值趋势扭转等矛盾可能集中爆发；外部经济环境持续恶化，出口不振；中国将因为积极应对金融危机而导致危机。这种预期的主导再加上外部市场环境震荡配合，无组织无纪律、一盘散沙状的内地股市溃不成军。

　　历史确有押韵之处，但较少重现，调子究竟如何取决于当事人如何演唱。“积极应对金融危机而导致危机”的提法在理论上很漂亮，而能否成为事实则未必。笔者看来，现在关于当年四万亿元、十万亿元的指责，都是事后诸葛——洪水来袭之前，谁不是尽其所能垒起高坝？难道还留一手不成？要留的话，又留多少算是合适呢？

　　关于明年，多数机构判断，中国经济可能继续保持9%左右的合意增长水平，通胀则可能下行至4%以下，这应该是一个相当合意的状况。政策层面当前不仅没有弹尽粮绝，恰恰相反，经过一年的量化紧缩，货币操作已经形成可观的政策空间，具备相当强的弹性调整能力；财政持续大幅增收，可以继续实施更有针对性的积极财政政策。平台债的总体债务负担率处于较低水平，各级财政实力雄厚，外汇储备充足，可以在不破坏货币财政原则的前提下，通过转换，用于应对违约个案，覆盖可能出现的银行损失。至于房地产和基础设施泡沫，首先还是要判断鄂尔多斯康巴什的“鬼城”和主要城市的人民蜗居状态，究竟哪一个是主流；现在的局面是政府强勒缰绳的结果，主动权在政府手中，局面远没有失控，怕就怕政策的反复。

　　不确定因素主要来自人民币升值趋势逆转。鉴于储备规模的庞大，不存在发生亚洲金融危机模式风险的可能性，需要较多关注的是人民币贬值预期出现、国际收支逆转场景下，汇率政策和其他货币政策的协调。极端情况下，如果外汇占款渠道来源消失，中国货币供应和货币政策操作的流程就将完全颠倒。货币供应只能依靠停止央票滚动发行、降低准备金率，也许还有央行再贷款；这样的场景与较为宽松的货币政策环境更为匹配，继续主动紧缩将导致金融枯竭。

　　对于以上事实，很多人视而不见。信心比黄金更重要，而眼下，管理层就是无法将信心传递给市场；市场就是不相信正规渠道披露的信息；就是不喜欢“有关部门”那些枯燥乏味、缺少严格论证、仅仅措词严密的声明；就是愿意接受那些富有戏剧性、容易理解的唱空逻辑。这是认识的悲哀。

　　也许，市场焦躁消极情绪背后的潜在原因还在政治。明年1月开始，中国台湾地区、法国、俄罗斯、美国——不出意外的话也许还有日本——纷纷面临换届。与以往的政经分离不同，债务危机背景下，政治格局的变化将直接影响经济。在欧洲，萨科齐若不能连任，欧债解决方案可能要推倒重来。在美国，若共和党入主白宫，可能有利于债务问题的缓解；而如果民主党继续执政，维持国会、白宫两党分治局面，前景可能较为悲观。共和党人将一如既往，继续反对奥巴马的税改方案，支出方面更可能维持刚性增长。在日本，即便国债主要由国内持有，政府若不下决心提高消费税、所得税，债务负担也不可持续。此外，中东若有大的变数，金融市场难免新一轮动荡。

　　梳理过去的错误逻辑，明晰真正的方向，是当下的题中之义。展望明年，在国际层面，对欧美的政策及市场认识需要深化，对于中国，则不应指望再有四万亿元、十万亿元的刺激政策。

　　（作者系对外经贸大学兼职教授）