欧债危机难言雨过天晴

　　王天龙

　　近日受欧盟峰会达成协议的消息提振，欧美股市大涨，市场乐观情绪蔓延。但笔者认为，欧盟峰会10月26日的临时加场并没取得明显的成果，之前宣称的欧债危机“终极解决方案”也没有顺利地开花结果。从整体上看，欧债危机的紧张形势还难言雨过天晴。

　　欧债危机形势尚难言峰回路转

　　笔者认为，尽管达成了方向性的协议，但解决方案并没有触及欧债危机的根本问题，欧盟峰会后的欧债危机形势还难言峰回路转、雨过天晴。

　　首先，希腊债务“减记”构成违约，信用风险将会继续发酵。

　　把希腊债务“减记”的幅度从21%提高到50%，显示出德国方案占了上风。但以“减记”形式进行的重组已经构成违约，意味着希腊债券持有人特别是欧洲银行业要承受超过1700亿欧元的损失。

　　希腊债务重组也很可能在其他欧元区“问题国家”中形成“示范效应”，其他国家最终也很可能要求债务“减记”。因此希腊违约所带来的潜在信用危机，可能会随着时间发酵，债务重组的效应还有待观察。

　　其次，欧洲银行业资产重组将加剧银行“贫血”，主权债务危机可能会向银行业危机蔓延。在银行业“自愿”大幅“减记”希腊债务而遭受损失的背景下，对欧洲银行业的资本充足率要求可能会加剧欧洲银行业的困难。德意志银行首席执行官阿克尔曼表示：“如果大幅‘减记’银行所持有的希腊主权债券，同时又要求银行提高资本水平，将导致欧洲银行流动性严重不足。”如果欧洲央行支持不力，很可能会出现商业银行倒闭潮，从而使得主权债务危机向银行业危机演变，加大引发更大危机的风险。

　　第三，虽然对EFSF杠杆化达成共识，但资金来源并未落实。

　　欧元区成员国对大幅扩大EFSF规模有了共识，但对如何有效杠杆化EFSF则存在分歧。德国希望通过用EFSF作担保来杠杆化，法国希望把EFSF变成银行性质，由欧洲央行为其提供贷款担保。分歧的核心是欧洲央行如何起作用。根本上说，欧洲央行应该像美联储一样实施量化宽松政策，购买欧元区问题国家债券，也获得储备货币的铸币税。但由此带来的成本将由成员国承担，因此德国反对，默克尔表示，利用欧洲央行解决流动性问题，这条路走不通，会影响欧洲央行的“独立性”。从协议情况看，分歧仍然存在，EFSF扩容的资金并未落实，还存在很大不确定性。

　　发行欧元区债券是根本出路

　　目前，欧元区解决欧债危机的主要思路，还是考虑扩大EFSF规模，对“问题国家”进行救助。但笔者认为，这种救助办法只能解燃眉之急，不是根本之道。特别是受制于欧元区内“问题国家”羸弱的经济增长形势，对它们的救助很可能是“过得了初一，过不了十五”。如果意大利、西班牙等国家再爆发主权债务危机的话，即使EFSF扩容，也会面临“太大而无法救”的问题。

　　欧债危机根源于欧元区内货币政策统一而财政政策不统一的制度设置，根本解决办法也只能从制度架构上寻求突破。加深欧元区财政协调，发行统一的欧元区债券（E-bonds），才是解决欧债危机的根本出路。

　　由于E-bonds以整个欧元区经济为担保，能够有效降低融资成本，也容易稳定市场信心。通过E-bonds来解决欧元区问题国家融资难的问题，以获取经济发展所需资金。更重要的是欧元区发行E-bonds，将出现一个新的欧洲债券全球市场，有助于留住现有欧元区内资本并吸引新资本流向欧洲，推动欧元区经济增长，这将和当初发行欧元一样，具有深远的战略意义。

　　法国著名政治家、经济学家，前总统密特朗的首席顾问雅克·阿塔利也认为，欧元债券能够有效替代一部分主权债务，筹集的资金将为欧洲的投资增长提供支持，并使欧洲能彻底改造其工业、企业和技术产业的未来。在操作办法上，可以通过杠杆化的方式把EFSF扩大至2万亿欧元，之后实施欧元债券方案，像美国一样进行量化宽松。当然，发行欧元债券来置换问题国家的国债，也还要这些国家相应的财政调整和改革。

　　从目前的情况来看，欧元区领导人对欧债危机的“终极解决方案”还有很大的分歧，达成的协议也与解决危机的根本道路相去甚远。这表明尽管各国承诺要捍卫欧元，但还缺乏足够的政治意愿。在救助资金的来源问题上，欧盟峰会语焉不详，宣布将方案的核心细节推至11月公布，很可能是把救助欧债危机作为11月3日20国集团戛纳峰会的重要议题来进行讨论，在会上忽悠和施压新兴经济体更多地掏钱为欧债危机“埋单”。

　　从未来走势看，也不能排除未来一段时间，欧元区各成员国个体理性，但却导致整体无理性，最终出现危机太过严重而无法救助、欧元区分裂的最坏结局。（作者系中国国际经济交流中心副研究员）