储蓄与金融市场

　　在本栏前文《经济增长（二）》GDP构成的分析中，笔者阐述了投资在中国经济增长中投资的重要性。那中国GDP高占比、高速增长的投资，其根源在哪里？储蓄与投资的关系如何？又是怎么影响金融市场的呢？

　　高投资的根源

　　储蓄是投资的根本因素。从GDP的角度来看储蓄与投资的关系，在完全封闭的经济体，储蓄等于投资，这是因为一国的产出最终等于该国国民的收入，而收入除了用于消费外，就是投资。而在开放经济体中，储蓄与投资之差则为贸易顺差，这是该国将过多的储蓄向贸易伙伴提供融资。简言之，高储蓄等于高投资。

　　中国的储蓄率非常高。从中国的储蓄构成看，居民和企业大概各占40%，政府占20%。世界的平均储蓄率非常稳定，大概在21%到22%。而中国的储蓄率一直在上升，从上世纪80年代的36%左右一直上升到2009年的53.6%。其中，企业及政府储蓄的上升占总储蓄增长的大部分，反映出收入分配向政府与企业的倾斜。

　　与GDP相比，中国的政府储蓄占GDP比重变化不大，大概为6%左右。而中国财政收入占GDP的比重一直在上升，目前占比20%左右。但是，政府的消费性支出比例偏低，主要消费项目如社会保障、教育、医疗等还不完善。那么剩下的就是政府投资性支出。据Kuijs研究，中国政府储蓄的80%左右又通过资本转移（向国企拨付等）的方式变为政府投资。这样政府收入大部分转为投资。

　　中国企业储蓄占GDP比重过去一直大幅飙升——企业生产率提高，未分配利润大幅上升。这背后有很多原因，如企业职工养老保险转给国家后，企业降低了生产成本；企业工资成本维持较低占比；同时，企业很少派发股息。

　　中国居民储蓄占GDP比重比较稳定，大概在25%左右，但该比例却不断下降。1996年到2007年，中国居民收入占GDP比重从69.3%下降到57.5%。这与财政收入占GDP比重不断上升形成鲜明对比。

　　消费增长的障碍

　　政府、企业及居民都是高投资的推动力。其中，企业的边际贡献最大，政府正在施行推动消费，与之相对应的将是储蓄率不可避免地回落。

　　尽管中国总储蓄率的增长主要来自企业，但居民储蓄率绝对值仍很高。中国居民的储蓄率高达46%，这又与中国的人口现象有关，其实也是所谓“人口红利”的一部分。

　　但是，与高储蓄对应的却是低消费。低消费最直接的原因是低收入，中国企业工资占GDP比例为12%，远低于世界平均水平（40%）。另外，居民社会保障（医疗、养老）的不够完善，也阻碍了消费信心的建立。还有，房地产市场长期高速发展也无助于消费的增长。

　　当然，居民收入的差距不断加大，也无助于消费的稳定增长。低收入人群消费倾向高，但是他们的社会财富占比越来越低。社科院的最新报告表明，中国城乡收入差距在2010年为3.23，大大高于绝大部分国家1.6的水平。

　　负利率下的金融市场

　　居民热衷于高储蓄，那么他们的储蓄去向如何？

　　我们可以借鉴金融压抑（Financial repression）的概念分析一些经济现象。美国经济学家McKinnon提出金融压抑的概念，主要是指政府将存款利率控制在通胀水平以下（从而形成负利率），并通过对资本流动、国内金融机构及金融市场的控制，让居民接受负利率。

　　在中国，利率一直没有市场化，央行对利率的调整，不是像美联储那样去调整基准利率，而是将整个利率曲线进行调整，并对存贷款利率同时调整（也即控制银行所得到的利差）。但是，这里的问题是中国的存款利率在大部分时间都是低于通货膨胀的，居民的储蓄存款长期面临负利率。

　　负利率本身其实也并不是一个问题。问题是对很多人（尤其是低收入人群）来说，除了将储蓄存入银行外，其资金并无其他出路。这是因为中国金融市场的发展不够完善，缺乏有效的投资手段。中国居民的投资基本局限于股市与楼市。A股市场因种种不足，没有成为投资者长期投资的去向，还造成房地产市场对投资资金的强大吸引力。但是，强劲投资的结果就是居高不下的房价，整个房地产市场都表现出强烈的泡沫特征，并引起政策调控。股市及楼市都不是低收入人群储蓄资金的有效投资市场，银行储蓄成为无奈选择。

　　非市场化的利率政策，为市场主要是企业及地方政府提供了低成本的资金来源。这在某种意义上也是财富的转移，从居民转向企业（主要是国有大型企业）及各级政府。在储蓄结构中与此相应的就是，企业利润率及相应的企业储蓄一直大幅上升，居民储蓄下降。

　　非市场化利率的另外一个结果就是造成事实上的信贷市场价格双轨制：一方面是政府管控下的低成本资金；一方面是自由市场决定的高利贷（甚至是超过100%的年化利率）。信贷市场价格双轨制带来的影响深远。垄断经济体对金融资源的廉价占用，必将导致其他经济体如中小企业的融资困难。同时，货币紧缩政策也会出现扭曲，因为货币政策本身对财政政策有依附性，而垄断性经济体对货币紧缩并不敏感。货币紧缩的效应就集中到中小企业融资上来。负利率促使民间资金寻求其他投资渠道，从而形成民间借贷的资金供给，而企业则形成对民间借贷的资金需求，这就为地下高利贷市场的发展提供了条件。温州目前的“跑路老板”现象是高利贷市场发展到一定程度的必然结果，这主要是借贷企业盲目投机的结果。但是高利贷市场的发展与信贷市场的结构性问题也不无关系。

　　“劳动力的无限供给”及“负利率”对经济发展都做出了巨大贡献，但随着中国人口结构的转变，以及利率市场化的发展，它们的作用终将被削弱。

　　因此，中国经济虽在短期内有强大的可控性，但长期发展却面临着更大的挑战。当然，挑战与机会并存，政府的政策选择将决定中国长期经济发展的轨迹。（作者系美国芝加哥宏观策略研究中心执行主任、首席经济学家）