受压资产策略 对冲基金如何化灾难为收益

　　日本福岛2011年3月遭受9级地震，受到重击的东京电力旗下核电站发生泄漏，引 　发全球对核辐射影响的一片担忧。然而，迅速缩水90%的股价，让东京电力成为一些国际对冲基金的饕餮盛宴。

　　其实，在国际投资市场，突遇灾难的成熟公用事业企业，是一种最为典型的受压资产策略标的物。像东京电力这类公用事业企业，由于其经营关系到国计民生，政府往往都会在事故发生后适时采取注资、减债等多种扶持措施。经过缩减成本、多方筹集资金等手段，企业最终能度过破产清算难关、并重新盈利的可能性非常大。也因此，那些在低潮时进场的投资者，能够在公司度过难关后获得惊人的回报。

　　在中国，尽管投资市场尚未形成系统性的“受压资产”策略，但安全问题频发的食品企业、环境侵权或灾难多发的矿业企业等，已然呈现出受压资产投资标的的特征。而因这类突发事件影响带上“ST”帽子的上市公司，也是一类较典型的中国式“受压资产”，从其被“ST”到去“ST”的整个过程，我们可以总结出中国式“受压资产”投资路线的大致脉络，以期为正致力于寻求投资策略差异化的中国机构投资者，提供可借鉴的思路。

　　2011年8月30日，日本经济产业省原子力安全保安院发布的最新研究结果称，在之前被认为不会再发生地震的核电站周边地质断层中，发现可能存在14处活断层，可能会引发新的地震。这再度引起了人们的恐慌。

　　放眼各类媒体的最新报道，全球各种灾难频发，而在中国，最受人们关注的食品安全问题也频频爆出，味千中国的“骨汤门”是最新的一例。

　　抛开天灾人祸的巨大负面影响不谈，仅就投资的角度而言，上述事件发生之时，也恰好是一些对冲基金大展拳脚之际。在美国，已形成了专门针对这类受灾难冲击的公司的成熟投资策略—受压资产策略(distressed strategy)。尽管从公开资料很难全面了解对冲基金的布局，但从东京电力等典型的受压资产的特征分析中，我们仍然可以管中窥豹，把握对冲基金的投资逻辑和赚钱脉络。

　　典型性受压资产

　　表面上看，导致东京电力股价巨幅下挫的原因是地震造成的机组损毁，但实际上，却是其公司债营运和扩张模式因评级连降5级而难以为继。换句话说，一旦资金问题得以解决，东京电力恢复盈利能力的可能性非常高。

　　日本福岛地震后，东京电力(9501.TYO)所辖福岛第一核电站1-4号机组被永久关闭，5-6号机组和福岛第二核电站的4个机组均处于闲置期，是否重新启用视安全检查情况而定。从震后第二天即3月11日至6月10日的短短三个月间，东京电力股价从2121日元/股一泻千里至190日元/股，跌幅91.04%(图1)。

　　在此期间的5月31日，日本经济新闻报道称富达投资(Fidelity Investments)和贝莱德(BlackRock)等主要外国资产管理公司大幅增持东京电力股票。而投资东京电力，能否成为“受压资产投资策略”的又一次完美演绎，还有待时间验证。不过从目前看，东京电力的确具有“受压资产”的主要特征。

　　资产勾销

　　未在根本上损害装机容量

　　被毁损的装机容量仅占6.44%，且被勾销的4个是已经或者即将至退役期限的反应堆，也就是说，就算没有地震，这几个反应堆也要相继进入退役期。

　　如果安全检查合格，东京电力在震后被强制闲置的6个机组将恢复运营，那么其可发电的反应堆包括13座。考虑到被闲置的6个机组的服役期限最早于2018年到期，距离退役之日尚有7年，所以恢复正常运行的可能性非常高，不过在福岛第一核电站新建7-8号机组的计划就此搁浅。

　　按照2005年对东京电力调研的装机容量数据计算，其核电总装机为17308MW，柏崎·刈羽核电站的1-5号机组均为1100MW，6-7号机组为1356WM，福岛第二核电站的4个机组均为1100WM，福岛第一核电站以780WM计算，恢复正常后的装机容量可以达到13392WM，占比77%(表1)。换句话说，东京电力在此次核危机中所损失的装机容量占其核电装机容量的比例为23%，但占其电力总装机容量(包括火电)的比例仅6.44%。由此可见，勾销的4个已经或者即将退役的反应堆及其所报废的产能对于东京电力并非致命性。就算没有地震，这几个反应堆也相继进入了退役期。

　　破坏根基的

　　公司债扩张模式休止

　　东京电力真正毁损的不是震中被破坏的有限资产，而是构建在生生不息的公司债扩张基础上的稳定盈利环路。实际上，在核危机之前，由于东京电力在东京地区居于资源垄断地位，经营稳定，每年产生的营业收入稳定在5万亿日元左右(图2)。

　　与此相对照的有两组数据：一是稳定的营业收入与逐年下降的电价。据日本经济产业省统计，1994-2004年，日本国内的平均电价以1.8%的年平均速度降低，10年共降低16.9%。二是与营业收入一样稳定的公司债水平。

　　1995年，日本电力自由化改革开始之后，国内电价持续下降，对此，东京电力着力削减成本。1997年，东京电力折旧费用为10226亿日元，至2009年时缩减至7098亿日元；设备投资额从1994年的15672亿日元减少至2009年的5921亿日元；运营维护费用从1995年的6326亿日元减至2009年的3739亿日元。

　　然而，电力行业是资本密集型产业，需要大量长期资本的支持。基于成本控制能力之上的良好经营状态，保证了东京电力公司债拥有近乎国债的高信用评级。2010年，四大评级公司均给予其AA或AAA的评级(表2)。

　　由此，东京电力形成了以公司债为核心的融资体系，这可从其债务结构的变化看出。1996年至今，东京电力银行负债趋于减少，而与营业收入一样稳定的是公司债水平，一直接近6万亿日元(图3)。

　　依靠公司债市场的低成本资金供给，东京电力维持了高稳定盈利状态。1998年至今，东京电力15-20年期限公司债的票面利率基本在2%以下(图4)，源源不断的公司债融资为东京电力提供了良性的资金回路。日本I-N信息中心(东京)的数据显示，截至2011年3月底，日本国内公司债的发行余额约为61万亿日元(约合人民币4.8万亿元)，10家电力公司的公司债余额约为13万亿日元，占两成，其中仅东京电力一家就占据了绝对支配性的8%。

　　2011年5月30日，标准普尔将东京电力的长期信用评级从“BBB”连降5级至“B+”，该级别在全部21个级别中居第14位，属于“垃圾级”。2011年6月20日，东电债券也被穆迪公司评为垃圾级。被降级之后，东京电力丧失其赖以维持的发债筹资能力。据日本共同社报道，包括东京电力在内的日本10家电力公司于2011年4月没有发行公司债，是4年多以来首次停发。

　　债多不压身，政府援手度过破产关

　　最高可达12.75万亿日元的巨额赔偿以及废堆处理费用，将是未来5-10年内悬在东京电力头上的达摩克利斯剑。不过，对于东京电力这类关系国计民生的公用企业，政府出手相助是必然的，也因此其破产的可能性大为降低。这也是对冲基金敢于低位进场的核心逻辑之一。

　　当灾害影响以及由此带来的各种利空释放殆尽，东京电力的股价也跌至历史低位。在这一期间，众多共同基金及对冲基金均看好东京电力的潜在盈利能力，蜂拥而至。据日本经济新闻2011年5月31日报道，富达投资和贝莱德等主要外国资产管理公司已大幅增持东京电力股票。其中，富达投资对东京电力的持股从2010年12月底的13万股激增至183万股，贝莱德的美国和英国分公司也合共增持东京电力19%股份至1374万股，美国先锋集团(Vanguard Group)的持股也增加5%至893万股。

　　投资东京电力，到底是资本盛宴还是飞蛾扑火？关键还看其能否度过资金难关，重构公司债发展模式。

　　巨额支出：赔偿额+处理废堆成本+新增火力成本

　　对受损资产勾销带来的损失较容易估算，最大的难点在于估计赔偿金额和废堆处理费用。因此，在赔偿方案出台之前，关于东京电力将会破产、被出售或被国有化等传言甚嚣尘上，其股价因而也一直未能企稳，曾于6月10日创下190日元/股的历史低位。当日本政府2011年6月13日正式决定福岛第一核电站事故赔偿方案时，其股价从190日元/股反弹至329日元/股，3个交易日内大幅反弹73%。

　　根据日本政府的内部估算，需要支出的费用包括：第一，仅福岛第一核电站1-4号废堆费用就需1.5万亿日元；第二，为弥补供电缺口新增火力发电的燃料费每年大约1万亿日元，修复受损火力发电站需 2500亿日元，共计1.25万亿日元；第三，对核事故受害者的赔偿金额3-10万亿日元。日本政府测算，以东京电力每年向赔偿支援机构缴纳2000亿日元、其他电力公司每年合计负担2000亿日元计算，赔偿年限将持续7.5-25年。这三项支付需要即时生效执行，共计5.75-12.75万亿日元。

　　东京电力还需为延续数十年的福岛第一核电站拆除埋单，据称，这一成本将达到20万亿日元。另外，东京电力现有有息债务近9.5万亿日元，包括5万亿日元公司债，未来3年需要偿还的债务分别为7690、9728和8969亿日元，总计超过2.6万亿日元(图5)。

　　公司对策：削减成本，筹集资金

　　面对巨额债务和各类费用，东京电力最初的应对方案是削减成本和筹集资金。2011年3月23日，东京电力宣布，取消2011年下半财年30日元/股的分红。同时，5-10年内将可能停止派发股利，以便将更多的盈利用于赔偿。同时，公司将劳动力成本削减500亿日元到3750亿日元。2011年4月底，三菱日联金融集团、三井住友金融集团以及瑞穗金融集团向其提供了2万亿日元紧急贷款。

　　2011年5月20日，东京电力公布重组计划，将出售5000亿日元(61.9亿美元)的资产以筹集赔偿款，这些资产包括其持有的KDDI股份(东京电力持有36万股、约合8%的KDDI股份，市值约1800亿日元，约合21.7亿美元)、不动产、以及集团公司中与主营业务不相关的海外资产。但这些即将出售的资产不包括：1)位于日本东北部的Oze国家公园的大部分土地，这座372平方公里的公园横跨东京北部的4个县，包括福岛，东京电力持有这片土地的40%，如果这片土地被出售，环保主义者认为将会导致很多重要的栖息动物的消亡；2)位于菲律宾的能源投资。

　　政府援手：以优先股方式注资

　　东京电力凭借削减成本和出售资产所筹集的资金，在天文数字的赔偿额和处理废堆费用面前只是杯水车薪，政府必须做出救援。

　　东京电力手上握齐了与政府讨价还价的筹码。首先，日本电力公司为区域垄断，这源于1951年二战盟军最高司令部下达的一纸命令：将日本列岛(不包括冲绳地区)分为九大区域，并指定一家企业承担一个区域内的发电、输电、配电和售电业务(9家公司为：北海道电力公司、东北电力公司、东京电力公司、北陆电力公司、中部电力公司、关西电力公司、中国电力公司、四国电力公司、九州电力公司，1972年冲绳电力公司成为日本第十家私营电力公司)。东京电力也因此形成对首都圈“1都7县”(东京都、群马县、枥木县、茨城县、琦玉县、千叶县、神奈川县、山梨县)以及静冈县的富士河以东地区的电力垄断地位，垄断了东日本电力供应的半壁江山。一旦东京电力经营陷入混乱，势必影响首都圈在内的东日本地区供电安全和经济活动，因此，政府必须想方设法保障各区域电力供应企业的正常运行。

　　其次，东京电力最大的两块债务是银行贷款和公司债，而其公司债的主要买家仍是金融机构。而且，东京电力在公司债市场影响巨大，事故后致使日本公司债收益率迅速上升，并导致了另外9家日本电力公司放弃本年度发债计划。

　　最后，当企业进入破产并清算后，受偿顺序依次为：员工工资、社保和税收；抵押债权；普通债权；最后是优先股和普通股。对受害人的赔偿属于普通债权，东京电力需支付完员工工资、社保、税收和抵押债权之后，才能支付赔款。

　　临时国有化也曾是计划中的一部分，这或许会打破延续了60年之久的电力运营区域垄断格局。不过，首相菅直人支持政府将电力生产和电力传输分拆为两个部门的动议，只获得一小部分政治家的支持。目前看，最终赔偿方案的出台否定了国有化的方案。

　　根据日本政府的事故赔偿方案，政府将通过一个新设的赔偿支援机构向东京电力注资。这一机构将根据东京电力的实际赔偿能力，通过认购其优先股等方式向东京电力提供资金支援。2011年6月14日提交到日本国会的法案，希望帮助东京电力向事故受害者支付赔偿。它会建立一个机制，使日本政府能够将大量的资金转到东京电力手中，再由东京电力将资金补偿给核事故的牺牲者。而这笔资金将由东京电力来逐步偿还，其他的核电运营商也会帮助这一目标实现。新设的公用事业公司可能会购买东京电力公司的资产。一个内部人士认为这会导致部分国有化。另外，有人估计新实体会买东京电力新发行的债权，满足东京电力公司的责任。8月3日，日本议会通过东京电力公司对核事故受害者的赔偿方案。

　　日本政府最终选择以购买优先股形式向东京电力注资的方案，显然还有着来自银行债权方的博弈压力。有了政府注资，使得东京电力即使在面临破产时，银行债务还有政府资金来垫底。

　　事实上，政府注资将东京电力拉离破产边缘。不到万不得已，日本政府不会允许东京电力走向破产的道路。

　　据报道，日本政府内部讨论过一个方案，可能先由政府接手监管东京电力，继而着手重组和拆分。依照该方案，一旦东京电力赔偿金数目确定、福岛核电站辐射泄漏处理成本估算完成，就可以进入破产程序。政府制定出特别措施法，将东京电力置于政府监管之下，为破产重组铺平道路。同时，东京电力将重组为一家控股公司和数家子公司，分别经营发电和输电业务。在发电部门中，火电和水电部分将逐步被出售。最终，东京电力将变身为一家输电企业，规模远远小于现在。有日本政府人士说，拆分可能在制定特别措施法两年或三年后开始。最终，这份方案没有获得批准。另有日本官员表示，“关于东京电力破产重组的方案仅在总理官邸和国家战略室内部讨论。”

　　不确定性：远比表面的复杂

　　政府出手是拯救东京电力的关键一步，而其走出核危机阴霾，恢复盈利能力、股价回升的时候，股东们的春天也就不远了。不过，实情况远比表面复杂。如果赔付年限延续8年，也就是到2019年，东京电力的赔付义务才能基本完成。然而，研究显示，福岛第一核电站的5-6号机组也恰好分别于2018和2019年到期，届时东京电力又将面临资产勾销带来的冲击。

　　对于已购进东京电力股票、等待获取其恢复盈利后股价回升暴利的对冲基金来说，何时才会兑现在东京电力上投资收益，我们将持续进行跟踪。

　　不过，过去的很多案例表明，受压资产投资策略“玩的就是心跳”，投资者能否如预期般获得巨额回报，天时、地利、人和种种因素，一个也不能少。这从结果完全相反的德尔福和通用汽车的案例中可以明确看出。

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　　股利回报率的诱惑

　　对于一类长期投资人，在受压资产跌到低位时及时介入，也可能将获得长期的股利回报。

　　东京电力的装机容量受损有限，一旦5-10年后其盈利能力恢复，则投资人可获得持续的股利回报。

　　东京电力成立于1951年，集发电、输电、配电和售电为一体，属于成熟的公用事业行业。日本自然资源匮乏，一次能源需求约80%依赖进口，1973年石油危机爆发，使得日本转向追求清洁能源，重点发展核电。截至当年3月底的1999财年，东电电力公司的电力供应覆盖地区的面积达39491平方公里，占日本国土面积的11%；该区域的人口达4200万，占日本总人口的34%；客户总数为2500万户。日本经济产业省资源能源厅2006年5月30日制定了以推广核能利用、确保能源供给为目标的中长期“核能立国计划”大纲。目前，在核能占全部电力供应份额超过1/3的日本，东京电力的核电厂供应了全日本一半的核能发电量，下辖的17个机组占全国55个机组总量的31%。

　　在现金股利派发上，东京电力历来极为慷慨。除了2007年的新泻地震导致公司取消了2008、2009财年的分红，以及东北地区地震导致2011财年下半年分红取消外，东京电力各财年的现金股利派发率最低是2006财年的26.1%，其余财年的分红率最高时达129.8%，最低时也超过了31.7%。与此相对应，东京电力的股利回报率亦相当诱人。1999-2010年，东京电力的股利回报率约为2%(图1)。而自1992年以后，日本进入零利率时代，直至2000年8月，日本银行才相继小幅提高存款利率，但截至2011年，日本各大银行的一年期定期存款利率仍然远远低于2%。所以东京电力每年2%的股利回报率(暂不考虑股利税)，对于日本的投资者(在震前有75万人持有其股票，大部分为年长者)来说，具有极大的吸引力。

　　当东京电力股价跌至190日元/股时，如果考虑其恢复股利分配的可能性，则该股价立即显示巨大的吸引力。只要东京电力度过目前的资金紧张期，盈利能力得以恢复，则其完全可能延续之前的股利分配政策。因此，在股利回报率降至2%左右的期间，也就是说，如果股利恢复至20日元/股，股价回升至1000日元/股的整个过程，其股利回报率仍是有吸引力的(表1)。