政策变局初显　激发风险偏好

　　

　　在公开市场“初试莺啼”释放微调信号之后，货币政策调整的迹象愈发明显，局部性的调整和宽松已经开始。分析师认为，未来的政策调整将从货币过渡到信贷，收紧的信贷阀门有望缓解，这将激发市场的风险情绪，年底或孕育一轮“吃饭行情”。

　　政策调整趋势确立

　　继暂停三年期央票发行后，央行在本周的公开市场操作中，连续两次暂停正回购操作，反映货币数量调控力度有弱化之势。照目前内外经济环境变化看，中国宏观政策“预调微调”的格局不断强化，货币数量调控可望进一步放松。

　　中金最新报告认为，货币政策逐步放松的方向已确立。但年内或仍以微调为主，到明年可能才会出台准备金率下调等实质性的放松政策。微调主要在两个方面，一是通过公开市场操作缓解流动性压力，从而降低回购利率，这有助于非信贷融资总量的回升，该情况在10月份已出现；此外，通过有针对性地放松对贷存比的监管，提高银行的放贷能力。

　　“近一段时间以来高层信号频传，政策的微调已经开始，政策将由前期偏紧的被动观察期进入适度的主动调控期，继续对之前政策进行修补和矫枉过正，换句话说，‘微调’将贯穿四季度，而力度的掌握将视宏观经济形势而变化。”渤海证券认为。

　　东吴证券黄琳认为，10月PM I购进价格指数为46 .2%，较9月下降10 .4个百分点，为2009年2月以来最低值。国内经济增速下滑和国际大宗商品价格下行传导到国内导致了购进价格指数的明显下行。由于P PI价格与P MI购进价格指数相关性较强，因此10月PPI环比或大幅下降，C P I非食品价格也将有所下滑，预计10月C PI将回落至5.3%左右。由于物价下行趋势明朗，经济下滑风险加大，货币政策或进一步松动，存在定向下调部分中小银行存准率和扩大年末最后两个月信贷规模的可能性。

　　方正证券分析师汤云飞认为，政策正式转向结构性保增长，“扩内需调结构”明年将自然深化。目前信贷和宏观政策的方向性转折将会使半年后工业增长和企业利润都得到恢复，资本市场将提前反应这种状况。三，政策转调的时间似乎比市场预计要早，未来经济下滑程度或小于市场预期。目前上证2300点左右的位置最终成为市场底部的可能性极大地增加。

　　瑞银证券判断，面对温和放缓的实体经济、中小企业困境以及依然处于高位的通胀水平，政府已采取了一些行动，为中小企业放松信贷条件、减税并释放了不再继续收紧货币政策的信号。考虑到民间借贷市场和银行表外资产活动的收 缩 ， 预 计 四 季 度 银 行 每 月 新 增 贷 款 将 超 过5000亿。不过，更明显的宏观政策放松(包括增加财政支出和信贷额度)将会在2012年一季度，在经济增长和通胀双双进一步放缓之后。

　　年底孕育“吃饭行情”

　　国泰君安分析师姜超认为，从前两轮政策放 松 的 经 验 看 ， 货 币 宽 松 后 的 信 贷 宽 松 的 出现，对应着经济环比见底回升。如果今年信贷宽松仅滞后货币宽松2个月，提前到11月出现，那么经济环比增速也将提前到11月见底。在信贷宽松、经济见底回升的背景下，10年期国债收益率下行空间受限，市场风险偏好也将转向，市场将追逐风险资产。而一般10年期国债收益率到底部区域后股市见底，这也与目前股市回升走势一致。

　　东兴证券判断，与历史比较而言，目前阶段估值底是可以初步确认的；随着汇金增持四大行的举动显现，以及温总理政策适时微调的表态，预示长达12个月的紧缩政策开始微调，后续将看到一系列政策边际改善的举措；市场底往往先于经济底，经济底要等到明年1季度末或2季度初，而经济底又存在很大的不确定性，市场底目前还难以明确识别，但从预期改善程度和市场运行节奏分析四季度震荡筑底可能较大。

　　东兴证券策略分析师王明德认为，估值、政策和流动性等主要因素均支持股指上行，可以积极参与可能出现的“吃饭行情”；但经济基本面不支持股指反转，因此不能对股指上行高度抱有太高期望。

　　光大证券对未来三个月市场走势的观点略偏乐观。该机构认为，市场中期底部已经隐约可现，阶段性反弹可期。在通胀顶、政策底相继呈现后，流动性见底回升也将如约而至，并伴随着资金价格的阶段性回落。在目前的估值和位置上，上述因素的边际改善很有可能导致投资者悲观情绪的部分修正以及股指的超跌反弹。

　　银河证券首席策略分析师孙建波认为，下跌趋势已经结束，上行阶段已经开始。市场上行中伴随着震荡产生，但中期向上的趋势不会改变。而上行中的震荡反而为投资者提供了较好的加仓或买入的机会。

　　在投资策略上，银河证券认为，应积极抓住投资机会。金融和传媒似乎已经成为龙头板块，谨慎些的投资者可重点关注金融，激进的投资者可关注传媒。在上涨初期，超跌的板块应重视，以超跌的绩优周期类股票为主，以超跌的优质小盘股为辅，之后将逐渐切换至稳定成长的消费类股票。

　　东兴证券建议分两个阶段操作，第一个阶段承接10月份超跌反弹和政策边际改善预期下的股指中枢上移阶段；第二阶段是上移之后股指重新回归经济基本面的震荡走势阶段。行业配置方面，股指中枢上移阶段，建议配置类周期行业，如煤炭、有色、石油化工、地产、银行 等 ； 股 指 震 荡 阶 段 中 建 议 配 置 盈 利 稳 定 行业，如食品饮料、医疗保健、零售等行业。另外，受益于政策定向宽松边际改善行业个股，如 文 化 、 传 媒 、 三 农 、 中 小 企 业 、 保 障 性 住房、水利、节能环保等战略性新兴产业概念个股，可以加以关注。

　　微调有利支撑债市

　　受资金面紧张缓解、政策调整确认等利好因素影响，债券市场悄悄回暖，尤其是信用债中高信用等级品种已率先开始反弹。多家机构认为，在通胀持续回落的背景下，未来政策的着眼点或逐步转移至推动经济增长，将为债市营造“偏暖”的投资环境。

　　浦银增利分级债基拟任基金经理薛铮认为，随着通胀中枢水平缓慢下移，未来政策注意力将从控通胀的首要目标逐渐过渡到经济增长，货币政策将由偏紧转为中性乃至适度宽松，财政政策结构上更为积极，从而使得债市投资的宏观环境整体“偏暖”。

　　长盛同禧信用增利债券基金拟任基金经理蔡宾认为，今年以来货币政策紧缩导致企业发债融资成本上升，信用产品收益率显著上行，特别是低评级品种上行更为明显，大部分信用品种收益率已超过2008年历史高点。与此同时，当前信用利差也处于历史高位，且低评级信用利差高于金融危机时的高点。未来可能有更多支持性政策出台，收益率有望下行，这将是下一波市场机会所在。

　　“这波债市反弹主要是由信用债带动的。前期市场对信用债违约风险过度担忧，导致债市表现低迷，近期政策性利好消息频出，使得市场悲观情绪减弱。”招商基金固定收益部总监、招商安达保本基金经理张国强判断，目前宏观经济软着陆、通胀见顶缓慢回落及货币政策将较长时间维持平衡偏紧局面，这三个因素对债券市场中长期行情形成支撑，今年二三季度预计会成为债券市场的长期底部区域。张国强表示，债券市场的反弹行情应该可以持续一段时间。

　　华安基金固定收益团队分析指出，从目前债券市场的收益率来看，利率品种、信用品种收益率均处于历史高位，尤其是目前信用产品的收益率超过了6%，已经接近甚至超越历史峰值，整体估值水平具备良好的配置价值。