不可忽视投资泡沫杀伤力

　　刘海影

　　目前中国经济面临的最大风险是巨大的投资泡沫。

　　据估算，目前在建投资项目的计划总投资高达50多万亿元，2011年前三个季度投资总额高达21万亿元，投资额占GDP比例也已经升至66%的高位。其中的主体，是地方政府、大型国企推动的各类基建项目及固定投资项目。

　　在目前的金融体系中，极大比例的金融信贷资源被用于支持地方政府、大型国有企业。从金融机构角度看，这既有政治上的正确性，又具有规模大、风险低的经济合理性。当政府收紧货币政策、却继续维持低于市场影子价格的低利率时，金融抑制越发严厉。信贷资源被地方政府、国有企业挤占。近期，温州地区、珠江三角洲区等地出现的民企经营困难，部分显示了过紧的货币政策的负面效应。

　　地方政府、国有企业主导的投资项目普遍具有投资效率低、治理水平不高、现金流覆盖不足、杠杆率过高的问题。

　　一种观点认为，过去也曾出现过投资泡沫与过剩产能，只要经济在正常发展，这个问题可以在发展中求得解决。这一观点既错误又危险。

　　事实上，1997年之后的信贷与投资泡沫最终导致中国四大国有银行技术性破产，已经警示了投资泡沫的杀伤力。之后的历次投资泡沫之所以最终得以消解，最重要的原因在于中国出口的快速增长。加入WTO之后，中国出口在8年时间从2660亿美元上升到2008年的14300亿美元，上升了接近6倍。与此相对应的，是美国贸易逆差从数百亿美元扩张到7000亿美元。在这段时期，发达国家大幅扩张总体经济杠杆率，以虚增的需求吸纳消化了中国洪水般涌入的出口产品，支撑中国出口的非常规增长。

　　本轮投资泡沫的规模比1997年大15倍，不仅在中国历史上无出其右，在世界经济史上也难寻；与此同时，伴随着欧美经济进入去杠杆、再平衡进程，伴随着中国出口规模接近全球10%份额，伴随着中国出口竞争力的递次下滑，出口增速必然下到一个较低的台阶。根据海关最新数据，出口增速从第一季度35%的高位跌至9月份的17.1%；如果扣除价格因素，则出口量增速到9月份下降至6.9%。

　　可以预见，在这50万亿元投资项目完成之日，就是过剩产能倍增、呆滞账涌现之时。

　　从2008年底至今的宽松财政环境，是目前这轮巨大规模的投资泡沫的主要政策推手。事实上，财政赤字、过剩投资也是本轮通货膨胀的主要推动力量。为什么政府在面对明确的投资泡沫风险及需要压低通货膨胀的时刻，继续推进宽松财政政策？数年之后，人们将会为此感到极为困惑。

　　除了对投资泡沫危险性认识不足等之外，最重要的因素，在于中央政府无力控制地方政府的投资冲动。

　　地方官员仕途前景在很大程度上取决于投资的力度与速度，更不用说这个过程为私人利益留下的巨大寻租空间；而项目失败导致的经济损失则又可能非本届政府需要承担。如此，地方政府最合理的决策自然是追逐最大可能的投资增速。

　　这种游戏可以一直玩下去——只要后续投资项目可以为现存生产能力提供市场，并且提升的税收能力可以支撑地方政府财政。不幸的是，时至今日，这两个方面都出现了严重的问题。

　　2008年4万亿元政策出台之后至今，中央政府的负债率急速攀升，比它升速更快的，是地方政府的负债率。

　　为应对即将到来的经济增速下滑，必须抵制“撒钱堵洞”的诱惑。

　　正确的政策组合是降低存准率，缓解金融抑制，引导信贷资源向中小企业、出口企业、民营企业倾斜，以求创造发展机会与就业岗位；这不会助燃通货膨胀。同时，必须严格控制地方政府的投资冲动，认识到仅靠控制货币并无能力控制地方政府投资。需要控制银行向地方政府的信贷，收紧项目审核，收紧中央与地方财政开支，推进地方政府财政透明。

　　（作者系广晟财富投资管理中心投资总监）